文 | 克而瑞
目前，縱觀整個亞洲，新加坡 REITs 有著舉足輕重的地位。從市場規模來看，僅次于日本，位列第二。那麽新加坡 REITs 的投資者如何看待中國內地的資産呢？今天，克而瑞地新引力分享了相關內容，與各位一起一探究竟。
新加坡 REITs 綜述
1. 新加坡 REITs 市場規模位居亞洲第二，僅次于日本
當前亞洲前三大 REITs 市場，新加坡以約合人民幣 5456 億元的市場規模位居第二，僅次于日本；而在溢價率方面，新加坡同樣以 7.2% 的整體溢價位居第二，日本則以 20% 遙遙領先，位居第三的香港，目前處于折價狀態。
注：市值：19 年 11 月 25 日收盤價，按 1 日元= 0.06453 CNY，按1新元= 5.1513CNY ，按 1 港元= 0.8985CNY 換算
折溢價：19 年 11 月 25 日收盤價與當前資産淨值的差額與當前資産淨值之比
2. 醫療業態溢價最高，工業/物流其次
從全市場持有資産業態表現來看，醫療類 REITs 目前溢價最高，達到 36% ；工業/物流、綜合類 REITs 溢價表現優秀。受全球需求放緩影響，酒店類 REITs 目前處于折價狀態。其中，持有大量內地資産的新加坡工業/物流類 REITs 、商業類 REITs 分別溢價 17% 和 2% 。
注：折溢價- 19 年 11 月 25 日收盤價與當前資産淨值的差額較當前資産淨值之比
3. 配置內地資産的共 9 只，4 只爲 100% 內地資産 REITs
作爲亞洲第二大的 REITs 市場，新加坡總計擁有 42 只 REITs，市場總規模超 5400 億元人民幣（2019 年 11 月 25 日）。有 9 只新加坡 REITs 配置了內地資産，占總數的 21% ，其中，4 只爲 100% 內地資産 REITs 。
4. 配置內地資産的 REITs 主要投資方向爲物流、商業領域
當前新加坡 REITs 持有的內地資産主要集中在物流與商業領域，內地資産估值合計規模約爲 589 億人民幣，約占新加坡 REITs 市場管理資産總規模的 11% 。
新加坡 REITs 投資者究竟如何看待內地資産？與同業態 REITs 相比中國資産的表現如何？
新加坡 REITs 內地資産的情況分析
1. 內地物流資産 REITs 市場表現不一
- 4 只物流 REITs 五成配置內地物流資産
新加坡市場共有 4 只物流相關 REITs ，其中，布局內地的有兩只，分別是運通網城房地産信托、豐樹物流信托；前者爲 100% 內地資産出海新加坡上市的中國 REITs ，後者則配置多國資産，其中在內地擁有 20 個物流資産，估值總規模超 40 億元人民幣，約占其管理資産規模的 10% 。
無論從 REITs 價格表現還是折溢價情況來看，豐樹物流信托爲目前市場表現最爲優秀的物流相關 REITs 。運通網城房地産信托今年至今 REITs 價格雖上揚 6% ，但整體仍處于折價狀態。
注：19 年漲跌幅：19 年 11 月 25 日收盤價與 19 年 1 月 2 日收盤價的差額與 19 年 1 月 2 日收盤價之比
折溢價：19 年 11 月 25 日收盤價與當前資産淨值的差額與當前資産淨值之比
- REITs 高溢價 整體運營效率是關鍵
REITs 的溢價率已不再僅僅取決于營業收入的增長情況，反映整體經營能力和效率的 NPI 被越來越重視。
從 REITs 整體資産表現來看，豐樹物流信托 19 年至今不但營業收入同比增長 13.9% ，其 NPI 比率也有 3% 的提升；而運通網城房地産信托今年營業收入雖保持增長態勢，但 NPI 比率下降 2% ，豐樹物流信托在營業收入和運營效率上的提升，換來了 REITs 的高溢價，也反映了投資者對豐樹物流信托表現的肯定。
注：NPI 比率=物業經營淨收入 NPI /收入，NPI 比率同比 % 爲今年 NPI 比率較去年 NPI 比率變化
折溢價：19 年 11 月 25 日收盤價與當前資産淨值的差額與當前資産淨值之比
- 新加坡成熟 REITs 管理人表現受市場認可
除了營業收入和 NPI 的直接增長會成爲投資者的關注點外，成熟 REITs 管理人也是資本市場重要的評價標准。從新加坡各只物流 REITs 市場及資産表現來看，豐樹、星獅等擁有多只不同業態 REITs 的成熟 REITs 管理人更受市場青睐，豐樹物流信托較同樣持有內地資産的運通網城房地産信托整體資産表現更好同時也獲得了更多的市場溢價。
2. 內地商業資産相關 REITs 有所分化
- 配置內地商業資産 REITs 均處折價狀態
新加坡市場共有 11 只 REITs 擁有商業資産，其中 6 只持有內地商業資産，3 只爲 100% 內地商業資産。6 只持有內地商業資産的 REITs 目前都處于折價狀態，與之形成鮮明對比的是，持有其他區域商業的 REITs 則處于溢價狀態，溢價最高的達到 44% 。
而在持有內地商業資産的 6 只 REITs 中，價值的漲跌呈現出了一定的分化，其中，5 只在 2019 年基本呈現上漲態勢，其中砂之船房地産投資信托漲幅接近 30% ；而北京華聯商業信托是唯一一只在 19 年價值進一步下滑的 REITs ，該産品 100% 投資內地商業資産。
注：19 年漲跌幅：19 年 11 月 25 日收盤價與 19 年 1 月 2 日收盤價的差額與 19 年 1 月 2 日收盤價之比
折溢價：19 年 11 月 25 日收盤價與當前資産淨值的差額與當前資産淨值之比
- 凱德商用中國信托市場表現最佳 運營效率大幅提升支撐市場表現
在配置內地商業的 6 只 REITs 裏，凱德商用中國信托的折價率最小，相對價值價高；其主要在內地布局一二線城市購物中心，今年 8 月又購入 2 個哈爾濱、1 個長沙的購物中心。2019 年收入同比增長 2.2% ，NPI 率則較上年增長 9.6% ，表現不錯。
而價值漲幅最大的砂之船房地産投資信托，今年收入同比增長 7.8% ，NPI 比率保持不變，主要布局的是中國內地的奧特萊斯項目。
另一方面，折價較大的數只 REITs ，內地資産的權重占比都相對較小。例如，豐樹大中華商業信托，受占其資産估值 65% 、收入 62% 的香港商業資産的影響，今年雖然收入同比增長 5.7% 仍折價約 20% ，這正是 REITs 資産價格發現功能的體現。
注：NPI 比率=物業經營淨收入 NPI /營業收入，NPI 比率同比 % 爲今年 NPI 比率較去年 NPI 比率變化
折溢價：19 年 11 月 25 日收盤價與當前資産淨值的差額與當前資産淨值之比
19 年漲跌幅：19 年 11 月 25 日收盤價與 19 年 1 月 2 日收盤價的差額與 19 年 1 月 2 日收盤價之比
- 商業類 REITs 新加坡與澳洲資産表現更好
當前新加坡市場表現最好的商業相關 REITs 持有的資産主要爲分布在新加坡、澳洲等地的購物中心，和物流相關 REITs 類似豐樹、星獅、凱德等擁有多只不同業態 REITs 的成熟管理人旗下 REITs 收入增長穩健、整體運營效率保持在高位獲得了更好得市場溢價。
注：NPI 比率=物業經營淨收入 NPI /營業收入，NPI 比率同比 % 爲今年 NPI 比率較去年 NPI 比率變化
折溢價：19 年 11 月 25 日收盤價與當前資産淨值的差額與當前資産淨值之比
3. 9 只擁有內地資産配置的新加坡 REITs 折溢價排行情況
42 只新加坡 REITs 中，配置中國內地資産的有 9 只，其中僅 2 只處于溢價，豐樹物流信托溢價最高，超 40% ；其余7只呈現不同程度的折價，其中華聯商業房地産投資信托折價幅度最大，達 23% 。隨著中國宏觀經濟增長的放緩，對僅在內地布局資産的 REITs 來說，面臨的挑戰會越來越大。
注：折溢價- 19 年 9 月 12 日收盤價與當前資産淨值的差額較當前資産淨值比
從 REITs 價值漲跌幅來看，8 只處于增長態勢，其中漲幅最大的仍是物流 REITs 豐樹物流信托；砂之船房地産投資信托表現亦搶眼，漲幅接近 29% ，該 REITs 是 100% 內地商業資産的 REITs ；北京華聯商業信托價值進一步下滑。
注：19 年漲跌幅：19 年 11 月 25 日收盤價與 19 年 1 月 2 日收盤價的差額與 19 年 1 月 2 日收盤價之比
總結
綜上分析，新加坡 REITs 相對更青睐中國內地的物流和商業物業，運營效率以及成熟 REITs 管理人成爲投資者關注的重點，在這方面有良好表現的 REITs 也將得到更高的溢價和增幅。
盡管目前商業基本處于折價狀態，但從部分新加坡 REITs 持續買入中國國內商業資産的動作來看，新加坡成熟 REITs 管理人對內地商業資産未來發展仍具備一定的信心。
附錄
注：出租率- REITs 年報/季報公布最新出租率
估值：REITs 年報/季報公布最新估值數據按 1 新元= 5.1513CNY 換算