（報告出品方/作者：萬聯證券，潘雲嬌）

1 全球 REITs 市場快速發展

1.1 REITs 簡介

不動産信托投資基金( Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs)是指通過發行 收益憑證募集投資者資金，並由專門投資機構進行不動産投資經營管理，且其份額可 進入資本市場流通的一種信托基金，是一種嫁接于資本市場的權益性直接融資工具。 國際市場上的REITs大部分是標准化、可流通的公募金融産品，投資人可通過證券市 場自由買賣份額，也有小部分屬于公募但非上市流通型及私募型的金融産品。REITs 是將大型不動産項目金融化、普惠化的一種最爲重要的手段。通過多年來的不斷發展， 其所覆蓋的基礎資産類型也遠遠超出了房地産本身。只要是能夠産生穩定租金收益 的資産，無論是辦公樓、商場、酒店、公寓等物業，還是高速公路、通信設施等基礎 設施，甚至是學校、電影院、監獄等公共設施以及林場等自然資源，都可以轉換成爲 REITs。

REITs作爲一種重大的金融創新，它所代表的是一套全新的、更爲健康的城市建設投 融資模式，而不是一種簡單的融資替代。REITs對重塑企業再投資能力，化解地方債 務負擔，推動金融市場穩定健康發展，深化混合所有制改革及政府與社會資本合作， 引導社會資本投資方向具有重要意義。 從不同的角度出發，REITs有著不同的分類。根據標的資産和收益來源的不同，可以 分爲權益型、債權型和混合型REITs三種。根據組織形式的不同，可以分爲公司型、 契約型和合夥型REITs三種。根據資金募集方式的不同，可以分爲公募和私募 REITs 兩種；根據底層資産不同，可以分爲基礎設施和商業不動産兩大類。

1.1.1 按標的資産和收益來源分類

權益型REITs是指投資者直接擁有底層資産的股權並且負責對其進行日常管理和運營， 投資者能夠獲得的收益不僅有租金收入，還擁有底層物業資産的未來增值收益。權益 型REITs可以持有多種類型的物業資産，範圍非常廣泛，具體可包括酒店、商業地産、 醫院、倉庫和租賃住房等。從定義上來看，權益型REITs似乎與普通房地産公司十分 相似，兩者之間最大的區別在于REITs購買和開發自持物業資産，而不僅僅只是建設 房屋後直接銷售。

債權型REITs也可以稱爲抵押型REITs，它是指投資者擁有底層資産的債權，債權型 REITs直接向底層基礎資産所有者或房地産開發企業發放貸款，或者投資于抵押貸款 二級市場。債權型REITs能夠爲投資者提供穩定的貸款利息收入，但是不能爲投資者 高額的資産增值收益，因爲其本身並未直接持有實體底層資産。 混合型REITs則是指其兼具權益型REITs和債權性REITs的特點，投資者既擁有底層資 産的股權，又能夠獲得一部分貸款利息收入。因此，從理論角度來看，混合型REITs 既可以爲投資者獲得一部分穩定的抵押貸款利息收入，同時還能獲得一定的資産增 值收益。

1.1.2 根據底層資産分類

根據底層資産，REITs可分爲基礎設施和商業不動産兩大類。基礎設施包括交通基礎 設施、能源基礎設施、市政基礎設施、生態環保基礎設施、倉儲物流基礎設施、園區 基礎設施、新型基礎設施、保障性租賃住房等；商業地産包括寫字樓、出租公寓、零 售物業、工業地産和酒店等。

1.1.3 按組織形式分類

公司型REITs是指投資者出資成立一家投資于特定對象的股份制投資公司，股份持有 人持有該REITs公司股份，自己進行管理或者聘請專業機構管理公司各項事務，借貸 人爲REITs公司提供貸款並獲得利息收入，同時REITs公司需要支付保管人保管費用以 獲取保管服務。REITs 公司持有各類房地産資産獲得租金收入，聘請專業的管理顧問 公司或者獨立投資顧問，繳納資産管理費用以獲取資産管理服務。

1.1.4按資金募集方式分類

目前國際上標准的REITs産品都是公募REITs，公募REITs是指通過公開發行的方式， 面向社會公衆投資者募集資金的REITs産品。公募REITs面對投資者範圍較廣，既包括 機構投資者，也包括個人投資者，單次投資最低額度通常不受任何限制。公募REITs 的流動性非常高，可以進入二級交易市場上市流通。我國公募REITs尚未正式推出， 目前正處于試點階段。

私募REITs是指通過非公開發行的方式，面向特定投資者（一般是機構投資者）募集 資金的REITs産品。私募REITs對投資者的要求較高，一般由REITs發起人通過電話或 者面談的方式直接向一些機構投資者推銷REITs産品。

1.2 全球 REITs 規模迅速擴張，基礎設施/數據中心/工業市值合計占比 30%

1.2.1 全球 REITs 分布情況

REITs自20世紀60年代在美國推出以來，全球REITs市場的規模不斷擴大，開始應用 REITs的國家和地區也越來越多，根據Nareit，截至2021年末，全球已經有41個國家 或地區開始應用REITs，REITs已經成爲全球商業地産投資的重要部分，全球已上市 REITs數量達到了865支，總市值從1990年的100億美元增長至2021年末的2.5萬億美元。

根據EPRA（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION）披露的數據，2019年末全 球商業不動産的總市值超30.11萬億美元，其中已上市不動産部分市值約爲3.8萬億美 元，在公開上市證券內，REITs市值約爲2萬億美元。分區域來看，北美發達市場已上 市不動産市值總額約爲1.38萬億美元，其中上市REITs市值約爲1.33萬億美元；歐洲 發達市場已上市不動産市值總額約爲5640億美元，其中上市REITs市值約爲2136.7億 美元，占比約38%；亞太發達市場已上市不動産市值總額約爲7890億美元，其中上市 REITs市值約爲3681.3億美元，占比約47%；全球發展中市場已上市不動産市值總額約 爲10880億美元，其中上市REITs市值約爲1003億美元，占比約9.2%。由此可見北美作 爲REITs的起源地，也是目前REITs發展最爲成熟區域，REITs占已上市不動産比例超 九成；歐洲及亞太發達市場其次，REITs占已上市不動産比例均超四成；而發展中市 場REITs大多處于尚待建設或剛起步階段，REITs占已上市不動産比例不足一成。

從底層資産部分來看，根據Nareit，由于過去10年房地産及相關領域的快速發展， 房地産投資信托基金的市值結構發生了巨大變化。擁有和經營數字經濟的房地産投 資信托基金一直處于領先地位。2010年，工業房地産投資信托基金僅占房地産投資 信托基金總市值的4%，那時通訊塔尚未被引入、數據中心還沒有發展成一個獨立的 領域。2021年，基礎設施、數據中心和工業部門占房地産投資信托基金市值的30%。

根據《亞洲房地産投資信托基金（REITs）研究報告》，2020年末，亞洲市場上活躍 的REITs數量總計185支，從底層資産來看，綜合類78支、辦公28支、工業/物流24 支、零售23支、酒店18支、公寓9支、醫療健康4支、數據中心1支。

1.2.2 各國 REITs 制度建設比較

截至2021年末，全球已經有超過四十多個國家和地區出台了關于REITs相關的制度， 但是不少國家仍處于REITs市場的初步建設階段。目前制度較爲完善的主要有美國、 加拿大、澳大利亞、日本、新加坡、中國香港、新西蘭、法國、德國、比利時、荷蘭 等國家和地區。 對比海外制度較爲完善的REITs市場，都在組織結構、資産要求、收入分配、長期負 債限制、稅收以及是否上市等方面對REITs進行規範，而成熟的REITs制度均具有稅收 驅動的特點。（報告來源：未來智庫）

2 我國公募 REITs 發展正當時

2.1 我國 REITs 發展前期探索情況

類REITs的發展爲公募REITs的推出奠定基礎。我國在REITs正式出台之前，國內不動 産進行REITs證券化進行項目退出主要利用ABS、CMBS或類REITs等手段。2007年，中 國人民銀行、中國證監會和中國銀監會分別成立 REITs專題研究小組，開始了中國境 內 REITs市場建設工作。2014年5月，“中信啓航專項資産管理計劃”在深交所挂牌， 發行金額52.1億元，成爲國內首支類REITs産品；2015年，“鵬華前海萬科REITs”在 深交所挂牌，成爲國內首個“類公募REITs”産品；2016年“高和招商—金茂凱晨專 項資産管理計劃”在上海證券交易所成功發行，成爲國內首單成功發行的交易所CMBS。 近幾年國內類REITs及CMBS發行産品數量與金額快速增長，據中國資産證券化分析網 （CNABS）統計，截至2021年末，共發行110支類REITs、255支CMBS，發行規模分別爲 2127.63億元和5326.06億元。從目前存量的94支類REITs的底層資産結構來看，零售 的規模占比最多，爲27.72%，其次是基礎設施13.39%，目前存量的231支CMBS中，混 合類占37.24%，零售占22.74%。

但CMBS、類REITs等並不是真正意義上的“退出”，而是對開發貸的融資替換。CMBS 是將多種商業不動産的抵押貸款重新包裝，透過證券化過程，以債券形式向投資者發 行，其銷售收入將返給地産的原始擁有者，用于償還貸款本息，盈余則作爲公司的運 營資本。而類REITs産品的主流特征是設立一個私募基金來持有底層物業所對應的項 目公司股權，再以專項資産管理計劃認購其私募基金份額，大部分是債性産品，分優 先級、劣後級，一般獲得固定收益。 我國公募基礎設施REITs采用“封閉式公募基金-ABS專項計劃-項目公司-項目”的結 構，而非國外REITs通用的信托制或公司制，具有以下四個基本特征：一是80%以上基 金資産投資于基礎設施資産支持證券；二是通過資産支持證券和項目公司等特殊目 的載體取得基礎設施項目完全所有權或經營權利；三是基金管理人主動運營管理基 礎設施項目以獲取穩定現金流；四是采用封閉運作，收益分配比例不低于合並後基金 年度可供分配金額的90%。

2.2 我國基礎設施 REITs 試點確立

中國REITs市場的發展道路不同于大多數國家和地區，其最大特色在于從基礎設施領 域開始推進公募REITs試點。2020年4月，國家發改委和中國證監會聯合發布了《關于 推進基礎設施領域不動産投資信托（REITs）試點相關工作的通知》，明確了采用“公 募基金+單一基礎設施資産支持證券”的産品架構，優先支持基礎設施補短板行業， 包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮汙水垃圾處理、固 廢危廢處理等汙染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興産 業集群、高科技産業園區、特色産業園區等開展試點。

此後中國證監會、國家發展改革委、滬深交易所、基金業協會、證券業協會等陸續發 布相關政策、規則與通知；國家和地方發展改革委、中國證監會與滬深交易所進行了 首批項目的推薦、申報、審核工作，基礎設施公募REITs試點工作有條不紊地推進。 2021年5月，首批9單公募基礎設施REITs項目獲得中國證監會、上海證券交易所及深 圳證券交易所審核通過。 2021年6月，首批9單公募基礎設施REITs項目分別在上海證券交易所及深圳證券交易 所完成資金募集，並成功挂牌上市交易。首批上市的REITs項目中，産權類項目5單， 包括産業園3單，物流倉儲2單；特許經營權類項目4單，包括收費公路2單，汙水處理 1單，垃圾處理及生物質發電1單。

2021年7月，國家發改委發布了《關于進一步做好基礎設施領域不動産投資信托基金 （REITs）試點工作的通知》， 將基礎設施REITs試點區域擴展到了全國各地區，並在 重點支持區域中增加了黃河流域生態保護和高質量發展國家重大戰略區域。同時，將 能源基礎設施、停車場項目市政基礎設施、保障性租賃住房、具有供水、發電等功能 的 水利設施和具有較好收益的旅遊基礎設施加入到試點行業中。

021年11月12日，第二批公募REITs正式獲批，分別爲華夏越秀高速公路REIT和建信 中關村産業園REIT。華夏越秀高速公路REIT標的資産是漢孝高速，位于湖北武漢。該 項目是福銀高速（G70）的重要組成部分，同時連通京港澳高速（G4）和滬蓉高速（G42）， 是武漢西北方向放射性通道，毗鄰武漢天河國際機場。建信中關村産業園REIT的標的 資産包含3棟物業，均位于北京市海澱區中關村軟件園，地理位置優越、區域發展成 熟、配套設施齊全、交通出行便利。 2022年1月財政部印發《關于基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點稅收政 策的公告》，明確資産重組階段適用特殊性稅務處理，不征收企業所得稅；REITs設立 階段，企業所得稅允許遞延至完成募資並支付股權轉讓價款後繳納，戰略配售要求自 持部分遞延至實際轉讓時繳納。

3 REITs 具有較高的資産配置價值，發展空間廣闊

3.1 REITS 收益來源穩定

REITs的價值來源主要有持有底層不動産獲得的資産價值增值、專業管理機構運營管 理不動産帶來的租金（使用費）等收益等。同時，REITs底層資産的價值變動影響基 金二級市場的價格，會産生資本利得。因而，REITs是一種設計標准化、投資門檻低、 流動性較高、收益風險中等、分紅相對穩定、主動管理型的權益型投資工具；其兼具 金融屬性和不動産屬性，是全球金融市場中與股票、債券並列的大類資産配置形式。 以我國基礎設施公募REITs爲例，REITs 的分紅邏輯可以總結爲：分紅收益來源主要 以基礎設施項目産生收入爲基礎，扣除對應成本等形成項目公司息稅折舊攤銷前利 潤，考慮基礎設施基金發行份額募集的資金、取得的借款、應收應付科目變動、購買 基礎設施項目支出及其他合理稅費等調整項最終得到當年的可供分配金額，結合90% 以上的分紅比例形成REITs投資者分紅收益。

3.2 REITS 收益率在大類資産配置中居前

全球資産配置中REITs收益表現亮眼。根據Nareit發布的相關統計數據顯示，FTSE EPRA Nareit Global REITs Extended Index在2009年6月至2021年12月期間年複合 收益率達到13%，明顯超過同期股票、債券以及未上市房地産資産收益率。

根據CEM Benchmarking發布的《ASSET ALLOCATION AND FUNDPERFORMANCE OF DEFINED BENEFITPENSION FUNDS IN THE UNITEDSTATES, 1998-2019》研究比較了12個資産類 別的年平均投資成本和年平均淨收益率，私募股權在此期間的平均總回報率最高，平 均爲13.9%。私募股權公司擁有最高的平均淨回報，估計爲11.9%，由于費用的影響， 遠低于總回報。在此期間，上市權益型房地産投資信托基金的總回報率排名第二，平 均爲11.2%，平均淨回報率排名第二，爲10.7%。

根據2020年《亞洲房地産投資信托基金（REITs）研究報告》公布數據，2020年由于 受疫情短期影響導致當年香港、新加坡、日本REITs表現均不佳，但從10年期來看， 香港、新加坡、日本REITs收益率分別爲10.8%、8.8%與8.9%，表現亮眼；根據Nareit 公布的最近一期數據看，FTSE Nareit All REITs Index與the FTSE Nareit All Equity REITs Index的10年收益率分別爲10.07%和10.27%。

亞太REITs市場中工業/物流類REITs收益率表現突出。根據2020年《亞洲房地産投資 信托基金（REITs）研究報告》 ，亞太REITs市場中綜合、零售、辦公、工業/物流、公 寓、醫療健康等業態的10年期年化綜合收益率分別爲10.40%、8.90%、8.70%、13.80%、 11.60%、13.10%。

3.3 我國基礎設施 REITs 上市以來表現亮眼

3.3.1 我國基礎設施 REITs 獲資金追捧

我國基礎設施公募REITs的主要的投資者包含戰略配售、網下投資者、公衆投資者， 根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》要求，基礎設施項目原始權益 人或其同一控制下的關聯方參與基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份 額發售數量的20%，網下投資者不得低于70％（扣除戰略配售，即實際不低于總份額 的56％），剩余的是公衆投資者配售比例最高爲24％。有資格參與線下配售的機構投 資者類型包含戰略投資者、私募基金、機構自營投資賬戶、保險資金投資賬戶、基金 公司或其資産管理子公司、基金公司或其資産管理計劃、集合信托計劃、證券公司集 合資産管理計劃、QFII投資賬戶、證券公司單一資産管理計劃等。統計上市的11只公 募REITs投資者結構，除戰略投資方占比63.1%較高外，機構自營占比達到12.6%、保 險投資賬戶占比4.5%（未考慮戰略投資部分）。（報告來源：未來智庫）

3.3.2我國基礎設施 REITs 收益預期較好

我國基礎設施REITs上市以來表現亮眼，截止2022年3月18日，已上市的11只REITs自 上市以來漲跌幅介于-1.07%-51.22%。從派息率角度來看，根據wind數據顯示，預計 首批上市REITs派息率平均爲6.53%，明顯高于銀行、保險、開發類房企等高股息率類 板塊的平均股息率水平，體現了REITs較強的收益穩定性。

4 我國 REITs 迎來擴容發展期，保障性租賃住房 REITs 試點有望加快落地

我國REITs潛在市場空間廣闊，有望持續擴容。2019年末，全球主要REITs市場占經濟總量的相對規模大約在2%-20%之間，其中新加坡占比最高達到19.9%，西班牙最低2.1%， 澳大利亞7.2%，美國達到5.9%，我們統計的10個主要REITs市場的平均占比達到5.6%， 中位數是3.7%，以此估計我國REITs潛在市場規模或超5萬億。 REITs有望在多領域推廣，政策推進下保障性租賃住房REITs試點有望加快落地。當前 我國REITs發展以基礎設施REITs試點爲切入點，同時，將能源基礎設施、停車場項目 市政基礎設施、保障性租賃住房、具有供水、發電等功能的水利設施和具有較好收益 的旅遊基礎設施加入到試點行業中，不斷延伸推進REITs的全面發展。

2022年3月18日，證監會發布《深入推進公募REITs試點進一步促進投融資良性循環》， 文件指出，一方面，正在研究制定基礎設施REITs擴募規則。目前，證監會正在指導 交易所抓緊制定REITs擴募規則，將適時征求市場意見。另一方面，抓緊推動保障性 租賃住房公募REITs試點項目落地。推進保障性租賃住房REITs項目試點，是落實黨中 央、國務院關于加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉住房制度決策部署的有 效政策工具，有利于拓寬保障性租賃住房建設資金來源，更好吸引社會資本參與，促 進行業向新發展模式轉型，實現平穩健康發展。目前，證監會正在會同相關部委研究 推動保障性租賃住房REITs試點工作，盡快推動項目落地。

保障性租賃住房REITs的發展，有助于地産新發展模式構建。2021年12月8日至10日， 中央經濟工作會議以及2022年3月兩會上均提及“探索新的發展模式，堅持租購並舉， 加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理 住房需求，因城施策促進房地産業良性循環和健康發展”。目前我國保障性租賃住房 仍是住房系統的主要短板之一，將保障性租賃住房納入公募基礎設施REITs的試點範 圍將有效支持保障性租賃住房的發展，成爲擴大保障性租賃住房建設的主要金融工 具。截止2021年，我國累計建設各類保障性住房和棚改安置住房8000多萬套，主要的 融資工具包含企業債、專項債、發行保障房ABS等，據CNABS數據，截至2021年末，ABS 市場上成功發行的涉及保障房項目約96單，總發行規模約955.04億元，保障性租賃住 房REITs未來的發展規模可期。

將租賃住房納入REITs標的早有嘗試。2020年初，北金所在人民銀行指導下，參照主 流國際REITs的模式，明確推出面向住房租賃企業的專項服務，爲市場引入優質住房 租賃企業資産。其爲公司制權益類産品，不涉及結構化分層，公司股權即爲REITs份 額。因産品爲股權型産品，也無需評級，且80%以上的收入來源與投資限制于租賃類 房地産項目，90%以上的收益定期向住房租賃企業股東分配，産品本質上與REITs類似。 截至目前共8個項目，參與者包含萬科、首創集團、地方政府等，其中大型房企參與的項目規模較大，項目資産主要以公寓爲主。 長期視角下，隨著“人行版REITs”的日益完善及保障租賃住房REITs的快速推進，將 資産拓展到住房租賃領域，利好擁有長租公寓和優質商業不動産運營的企業。爲未來 整體不動産運營實現REITs上市打下基礎。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站