首席房地産研究員：夏磊
輕資産擴張是新加坡房企主要特點。“私募基金+REITs”的雙基金模式是凱德輕資産擴張的關鍵，通過私募基金孵化早期項目，成熟後向REITs注入，實現低杠杆的穩健增長。
本文是系列報告的第三篇，從發展曆程、業務模式、經營特點全方面解析輕裝上陣的新加坡龍頭房企。
摘要
1． 發展曆程：由重到輕，由開發商到基金管理人
新加坡最具代表性的房企是凱德集團，以2002年爲轉折點，其發展可以分爲兩個階段：
① 2002年前，重資産運營，角色爲開發商。公司成立初期，從事房地産開發及投資業務，債務沉重，利潤不佳。2001年有息負債率達到87%，ROA僅爲1.6%；
② 2002年後，輕資産轉型，角色晉級基金管理人。公司輕資産轉型主要通過REITs實現，凱德先後發行5只公募REITs，並開啓大規模物業收購。2002年至今資産規模增長3倍，淨負債率下降56%。
2． 業務模式：全産業鏈，兼任開發商、運營商和管理人
一是開發和自持混合經營。凱德既是傳統開發商，又是REITs的管理人負責自持物業的收購與處置，同時作爲運營商負責商業地産日常經營。2018年公司開發和自持資産2：8，收入4：6；
二是混業態經營。與美國地産運營公司只聚焦一種業態不同，凱德同時持有購物中心、寫字樓、酒店，資産規模比例爲5：3：2，收入貢獻比例爲5：2：3；
三是房地産和金融雙輪驅動。凱德同時管理5只REITs+17只私募基金，是亞太最大房地産基金管理公司。
3． 私募基金和REITs爲基石，實現輕盈擴張
雙基金運作是凱德模式的核心。私募基金和REITs配對發展，前者定位高風險高收益，後者定位低風險穩收益。早期項目由私募基金孵化，成熟後向REITs注入，形成“從進到退”的全周期投資物業成長通道。雙基金模式是“輕資産”轉型的關鍵，2001-2017年凱德總資産規模增長近3倍，資産負債率從57%降至48%，淨負債率從112%降至56%。
風險提示：各經濟體發展實際情況存在差異
目錄
1 新加坡龍頭房企有哪些？
2 新加坡龍頭房企發展曆程
2.1 2002年以前：重資産模式，角色爲開發商
2.2 2002年以後：輕資産模式，角色爲開發商+基金經理
3 新加坡房企業務模式：全産業鏈、雙基金運作
3.1 全産業鏈，開發和自持混合經營、房地産和金融雙輪驅動
3.2 輕資産，雙基金模式輕盈擴張
3.3 擅運營，通過物業提升計劃增厚收益
正文
1 新加坡龍頭房企有哪些？
新加坡最具代表性的房企是凱德集團（Capitaland Limited）。凱德集團是亞洲最大的房地産公司之一，2000年在新加坡上市，截至2019年一季度，擁有及管理的資産總值超過4700億人民幣。集團經營的房地産業態多元，包括商業綜合體、購物中心、服務公寓、酒店、長租公寓、辦公樓、住宅等，公司同時是一家成熟資産管理公司，管理5只REITs和17只房地産私募基金。2019年集團項目分布于全球30多個國家的180多個城市，以新加坡和中國爲核心市場，並不斷開拓印尼、越南、歐洲、美國等市場。
公司目前擁有在新加坡和馬來西亞上市的5只REITs，包括凱德商用信托（CMT）、凱德商務産業信托（CCT）、雅詩閣公寓信托（ART）、凱德商用中國信托（CRCT）、凱德商用馬來西亞信托（CMMT）。
2 新加坡龍頭房企發展曆程
2.1 2002年以前：重資産模式，角色爲開發商
（1）時代背景：房地産市場走出亞洲金融危機陰霾
1999年新加坡房地産市場從金融危機中複蘇。1998年亞洲金融危機給新加坡房地産市場帶來巨大沖擊，1998年末名義房價同比下跌27.2%。1999年下半年市場複蘇，1999年4季度名義房價同比反彈34.1%。伴隨市場複蘇，房企扭虧爲盈，其中由新加坡政府投資平台淡馬錫控股的兩家房企發展置業（DBS land）和百騰置地（Pidemco），1998年分別虧損1.9、3.8億新元，1999年則盈利3.3、1.1億新元。市場複蘇是兩家公司在2000年合並組建凱德集團的基石。
（2）公司戰略：整合資源、醞釀轉型
2000年百騰置地和發展置地合並組建凱德集團，控股股東爲淡馬錫。2000年7月，百騰置地與發展置地宣布合並，同時二者旗下的公寓運營商雅詩閣（Ascott）和盛捷控股（Somerset Holdings）也宣布合並。其中，百騰置地的控股股東爲淡馬錫，發展置地的控股股東爲星展銀行，實際控制人爲淡馬錫。2000年10月，凱德置地正式成立，總資産達到180億新元（約900億人民幣），成爲東南亞最大的房企。目前凱德集團的第一大股東仍爲淡馬錫，2018年末持股比例40.4%，原第二大股東星展銀行逐步退出，國際投資機構進入，目前第二大股東爲花旗銀行，持股比例14.9%。
成立初期，公司從事傳統的房地産開發和投資業務，債務沉重、利潤表現不佳。成立初期公司業務包括商業物業出租、住宅開發、服務式公寓、酒店運營等，其中住宅開發收入占比最高，2001年占61.0%，其次是商業物業出租，占比18.4%。傳統模式下公司背負沉重負債，2001年有息負債達到90.6億新元，淨負債率達87%。2001年公司利息費用達4.3億新元，對利潤産生大幅侵蝕，當年虧損2.8億新元，ROA僅1.6%。
2001年公司提出輕資産（Asset-light）轉型戰略。2001年10月成立凱德金融（CapitaLand Financial）推動轉型，當年公司醞釀發行第一只REITs凱德商用信托（CMT），但因制度環境尚不成熟，疊加公衆對REITs認可度不高，發行失敗。
2.2 2002年以後：輕資産模式，角色爲開發商+基金經理
（1）時代背景：新加坡大力發展REITs市場
1999-2002年新加坡政府通過立法奠定了REITs的法律框架。1999年，新加坡金管局頒布《新加坡房地産基金指引》；2001年，頒布《證券和期貨法》，對REITs上市作出具體規定；2002年，頒布《集合投資准則》，細化對REITs的監管。
稅收優化及監管放寬支持REITs快速發展。新加坡政府在稅收方面給予REITs大量優惠，包括避免雙重征稅、允許公積金投資REITs、國內外個人投資者持有REITs獲取的分紅免稅、外國公司在新加坡投資REITs享受優惠稅率等。此外政府逐步放寬對REITs的監管，2003年金管局將S-REITs貸款比率從25%提高到35%，獲得A評級的S-REITs負債比率最高可到60%；2005年修訂《財産信托指南》，允許REITs在持有資産時，可以擁有部分股權，而不必擁有全部股權；允許REITs從事房地産開發以及投資未完工房地産等。監管放寬給予REITs運作更大的靈活性，REITs發展大幅加快。
（2）公司戰略：發起5只公募REITs，完成輕資産轉型
2002年成功發行新加坡曆史上第一只公募REIT。2002年7月，凱德集團成功發行凱德商用信托（CMT），是新加坡資本市場發展的一個重要裏程碑。2004-2010年，公司又成功發行凱德商務産業信托、雅詩閣公寓信托、凱德置地中國信托、凱德商用馬來西亞信托。5只公募REITs構成公司成功向輕資産轉型的基礎。
公司角色變爲開發商+基金經理。公司在REITs中的角色一是物業管理人，負責商業地産的租戶管理、市場營銷、物業服務等環節，收取物業管理費；二是基金管理人，負責決定REITs資産收購和處置計劃、融資決策等，收取基金管理費。
借助REITs募集的資金，公司開啓大規模物業收購。以CMT爲例，2002-2007年共收購9項物業，包括IMM大樓、新加坡廣場、來福士城等至今仍被持有的優質物業。期間，公司資産大規模擴張，2002-2007年增長56.9%，資産負債率大幅下降，2001-2017年，資産負債率從55%下降至48%，淨負債率從112%下降至56%，輕資産轉型戰略成效顯著。
3 新加坡龍頭房企業務模式：全産業鏈、雙基金運作
3.1 全産業鏈，開發和自持混合經營、房地産和金融雙輪驅動
凱德集團兼有三個角色，房地産開發商、房地産運營商、資産管理人，業務貫穿整個房地産産業鏈，表現爲三個方面：
第一，開發和自持混合經營。不同于美國模式專業細分、房地産開發和經營由獨立的公司完成，新加坡模式以混合經營爲特點。從資産分布來看，凱德集團堅持開發資産：自持資産等于20：80的配置原則，用前者博取高收益、用後者創造穿越周期的穩定現金流。2018年集團開發類資産和自持類資産分別占總資産的14.8%、82.0%，基本符合20：80的配置原則；從收入和利潤來源來看，2018年開發和自持業務分別貢獻營業收入的39%、61%，分別貢獻息稅前淨利潤的21%、79%。
第二，自持業務混業態經營。凱德集團自持物業包括購物中心、寫字樓、酒店、公寓等，不同于美國房地産運營企業只聚焦于一種業態，如西蒙地産集中持有購物中心、普洛斯集中持有工業地産。從資産分布來看，2018年公司自持物業部分資産中，購物中心、寫字樓、公寓及酒店分別占49%、32%、19%；從收入及利潤來源來看，2018年公司自持物業創造的收入中，購物中心、寫字樓、公寓和酒店分別占47%、19%、34%，分別貢獻息稅前淨利潤的62%、29%、9%。
第三，房地産和金融雙輪驅動。凱德集團不僅是一家房地産企業，也是一家資産管理公司。2018年集團旗下擁有5只REITs和17只房地産私募基金，是亞太地區最大的房地産基金管理公司。2018年末集團總資産管理規模約2400億人民幣，其中REITs占57%、房地産私募基金占43%。募集的資金多數投向了中國和新加坡，分別占48%和40%，其中投入中國的資金主要來自房地産私募基金，投入新加坡的資金主要來自REITs。
3.2 輕資産，雙基金模式輕盈擴張
“REITs+PE Funds”是凱德模式的核心。對于高風險、高收益的項目，如開發物業和培育期的商業物業，凱德主要用房地産私募基金進行投資；對于現金流穩定的成熟商業物業，凱德主要用REITs進行投資。而REITs通常對私募基金培育的項目具有優先購買權，凱德形成了“私募基金培育，再打包出售給REITs”的雙基金配對運作模式。
以CRCT及兩只配對私募基金爲例。2006年以中國零售物業爲主要資産的REITs CRCT上市，與CRCT同時成立的還有兩只私募基金CRCDF和CRCIF，作爲CRCT的儲備基金，前者向CRCT輸送相對成熟的項目，後者主要孵化早期項目，孵化完成後再出售給CRCT完成退出。
（1）私募基金：爲項目開發提供資金支持，孵化和培育商業物業。
凱德旗下的私募基金主要分爲兩類：
一是開發型私募基金，主要投資于住宅開發項目。如2003年成立的凱德置地中國住宅基金，以參與中國核心城市中高檔住宅開發爲使命，成立後收購了北京上元項目和東城項目、上海天山河畔花園、上海闵西郊林茵湖畔項目、廣州天河項目的部分股權。
二是自持型私募基金，主要投資于商業地産項目。此類基金可投資成熟物業，如2008年成立的來福士中國基金一期，成立當年即收購上海、北京、成都、甯波的來福士廣場，2009年收購廣州的來福士廣場；也可投資培育期物業，如2005年成立的凱德置地中國基金，收購甯波一處綜合性房地産開發項目，逐步培育爲甯波來福士廣場。
私募基金將項目培育成熟後，可出售給REITs完成退出。例如，北京西直門凱德廣場先由中國零售物業孵化基金收購進行孵化，再于2008年專門出售給CRCT。
私募基金的募資來源以機構投資者爲主。凱德私募基金的認購者主要是來自亞太、北美、中東和歐洲的主權財富基金、養老基金和保險公司。如2016年發起的來福士中國基金三期，25%的股份由加拿大退休金計劃投資委員會（CPPIB）認購。
（2）REITs：持有成熟期物業
REITs持有物業爲核心城市成熟的商業物業。以凱德商用中國信托（CRCT）爲例，CRCT成立于2006年，在中國的8個城市擁有11家購物中心，總可出租面積約70萬方，項目包括北京西直門凱德廣場、望京凱德廣場、凱德大峽谷和凱德雙井； 廣州搖滾廣場（51%權益）；成都新南凱德廣場；上海七寶凱德廣場；武漢明珠樂園凱德廣場；鄭州凱德廣場二期；呼和浩特賽罕凱德廣場和蕪湖凱德廣場（51%權益）。截至2019年3月31日，CRCT的總資産爲31億新元，比信托上市增加了四倍。
公司擔任REITs的基金管理人和物業管理人。CRCT由凱德中國商用信托管理有限公司做基金管理人，由凱德物業管理有限公司做物業管理人，兩家公司均爲凱德集團的全資子公司。這樣，凱德集團作爲CRCT的發起人，不僅可以擁有CRCT所持物業的一定比例權益，同時還可以通過收取基金管理費和物業管理費來獲取相應收益。
3.3 擅運營，通過物業提升計劃增厚收益
公司通過三種方式增厚投資回報率。一是內部增長，通過提高租金增加收入。凱德集團收取結構型租金，包括最低租金和超額租金兩部分，後者爲營業額的一部分，可實現和商場營業額共同增長；二是物業提升，通過改造物業最大化租金收入。過去10年公司從物業提升中獲得的收益率超過8%；三是增值收購，當投資回報率大于融資成本時，公司會收購優質項目以增厚收益。
物業提升是凱德集團的核心競爭力之一。公司提出AEM計劃，通過改造物業提升資産回報率。通常的做法包括，最大限度地利用公共區域，例如橋梁空間，並將機械和電氣區域轉換爲可租用空間；升級設施，改造立面，增加遊戲和休息區等。過去10年公司從物業提升中獲得的收益率超過8%，有時通過一系列的物業提升策略（如IMM購物中心、納福坊、Anchorpoint購物中心和碧山第8站）獲得的收益率可超10%。
以淡濱尼廣場和武吉班讓廣場的資産提升計劃爲例，2007年CMT向市區重建局發出申請並獲得批複，將淡濱尼購物中心的容積率由3.5增加至4.2。這一改造爲淡濱尼廣場增加了95，00平方米的辦公空間，項目租金回報率由5%提升至5.2%。2018年，武吉班讓廣場啓動物業提升計劃，包括更換天窗、升級自動扶梯、新建屋頂花園、擴建公共圖書館等，改造成功後將大幅增加商場的公共和休閑空間，提高租金回報率。