4月30日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），標志著千呼萬喚的公募REITs開閘。隨著疫情對全球市場的沖擊，本來並不爲大多數人熟知的REITs開始成爲大家關注的焦點。

REITs起源于二十世紀五六十年代的美國，目前在接近40個國家和地區進行交易。REITs産品是由專業機構向社會募集基金，專項用于持有不動産的收租資産；租金通過運營機構定期分配給投資人，使REITs份額成爲一種有穩定收益的受益權證；這種證券可以進入資本市場流轉，具有流通交易的便利，又可獲得資本利得。

因爲有嚴格管控，REITs成爲一種收益性、安全性、穩定性、長期性與增值性都比較好的金融産品。

在發達國家和地區各項融資成本普遍比我國低的情況下，REITs的可分配收益率普遍達到6-7%，使它很受投資人歡迎。

著名經濟學家任澤平、住房與城鄉建設部科技委委員夏磊在合著的新書《全球房地産》中介紹說，美國是全球規模最大、産品最豐富和最成熟的REITs市場。1986年美國修訂《國內稅收法典》，規定REITs只要將應稅收入的100%進行分配，即可免征企業所得稅，這是美國REITs騰飛的起點。如今，REITs是美國房地産行業的核心，上市REITs占上市房企的69.4%，市值占85.8%。目前美國市值在400億美元以上的普通REITs 有兩家，一是西蒙地産（Simon Property），二是普洛斯（Prologis），兩者分別是商業地産和工業地産領域的龍頭。

書中以西蒙地産爲樣本，對REITs進行了詳細的分析。

西蒙地産是美國最大的零售房地産REITs，公司有三條産品線，購物中心（Simon Malls）、奧特萊斯（Premium Outlets）和大都會區購物中心（The Mills）。截至2017年末，公司在北美洲、亞洲、歐洲擁有207個物業，約2.41億平方英尺（約2 200萬平方米），平均出租率爲95%，年接待購物者達2億人次。

西蒙地産是美國零售地産行業的絕對領導者。2018年公司總資産2 087億人民幣，營業收入385億人民幣，2019年5月末總市值3 720億人民幣，爲後三家之和，占零售地産REITs的30.1%。

西蒙地産爲股東創造了豐厚回報。2018年西蒙地産ROE高達65.9%，在國際龍頭房企中遙遙領先，每股分紅7.15美元，股息率達4.2%。過去5年，西蒙地産每年股息率保持在4%左右。

募：高杠杆收購，負債久期長、成本低，利息覆蓋倍數高

商業地産REITs運營的四大關鍵是“募、投、管、退”。商業地産投資周期長，現金回流慢，“募”決定融資渠道和成本，是公司運營的根基；“投”決定項目區位，是公司盈利能力的基礎；“管”決定物業運營水平，可增厚公司盈利能力；“退”反映公司篩選、整合資産的能力，資産變現收益是現金流的重要來源之一。

西蒙地産商業模式的第一大特點是高杠杆運作。2018年西蒙地産資産負債率爲86.9%，在美國零售業REITs中處于較高水平，更明顯高于以REITs爲主要運作形式的新加坡凱德集團，2018年凱德集團資産負債率僅爲48.5%。高杠杆成爲公司高ROE的主要來源，2018年公司ROE達到65.9%，在各經濟體龍頭房企中遙遙領先。

高杠杆率的制度基礎是美國對REITs負債管制寬松。美國對REITs資産負債率無明確監管要求，而新加坡、中國香港爲REITs設定的最高資産負債率上限分別爲60%、45%。主要發達經濟體REITs限制性條款對比如表9.7所示。

數據來源：新加坡金融管理局等，恒大研究院。

高杠杆率的來源是借款收購。西蒙的REITs身份要求其每年至少分配應稅收入的90%，因此公司拓展新項目時，主要通過借款進行融資。以2016年4月的一筆大額收購爲例，公司收購拉斯維加斯一家奢侈品購物中心，總價爲11億美元，權益占比50%。公司爲這筆收購借入5.5億美元的10年期抵押貸款，全部覆蓋公司應付收購款，相當于公司未爲此筆收購投入自有資金。

盡管公司杠杆率處于高位，但負債期限長、成本低、利息保障倍數高，公司財務狀況健康，信用風險低。

債務期限上，公司負債以長期爲主，2017年末有息負債的平均久期爲7年。短期債務到期壓力小，2017年末短長期有息負債比僅爲0.09，僅8.3%的有息負債在1年內到期，高達51.6%的負債在6年後到期。

負債成本上，公司融資成本低且以固定利率爲主。2017年，公司單筆借款融資成本爲0.32% ~ 9.35%，綜合融資成本爲4%。融資以固定利率爲主，固定利率債務占總有息負債的95.2%，有利于鎖定利率風險。

融資來源上，無抵押借款占比高，賦予公司更高的財務靈活性。公司融資來源主要包括抵押貸款和無抵押借款兩類，後者主導，2017年無抵押借款占有息負債的72.0%，包括50億美元的無抵押循環貸款額度、42.5億美元的無抵押補充借貸工具，利率爲LIBOR（倫敦銀行同業拆借利率）上浮77.5 ~ 80個基點。無抵押借款的高占比使公司在信貸市場不景氣時擁有更大的財務靈活性，可以通過抵押資産迅速獲得銀行貸款，或在最壞的情況下出售資産償還債務。

在償債能力指標表現上，EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）覆蓋倍數高，財務狀況健康。信評機構通常認爲REITs的EBITDA利息保障倍數應在3以上，2018年西蒙地産EBITDA利息保障倍數達5倍，淨有息負債（有息負債-現金及現金等價物）/EBITDA僅5.5倍，公司是美國僅有的兩家被標普和穆迪分別評爲A和A2等級的REITs之一。

投：長期持有核心區位資産

西蒙地産商業模式的第二大特點是長期持有核心區位的資産。公司從1960年成立至今的60年裏，積澱了大量優質項目，這是其他商業地産公司短期無法超越的核心競爭力所在。以2018年公司擁有的107個區域購物中心爲例，67.1%的項目獲取時間在2000年以前，34.1%的項目獲取時間在1990年以前，20.3%的項目獲取時間在1980年以前。

早期獲取的項目區位優勢明顯，通過再開發提升資産回報率。公司早期項目多位于城市核心地段，區位優勢明顯，按取得時間劃分，1990年前、1990—2000年、2000年以後取得的購物中心，平均出租率分別爲95.6%、95.2%、93.3%。公司通過“再開發”提升老項目的租金回報率，包括增加新的主力租戶、劇院、體育和健康設施等。2017年公司累計完成40個項目的再開發，總投資爲6.3億美元，投資回報率在8%以上。

項目區位優勢保證物業出租率處于高位。2017年公司購物中心和奧特萊斯平均出租率達95.6%，大都會購物中心達98.4%，過去五年整體出租率保持在95%以上。高出租率是高盈利的來源，2018年公司租金收入達49億美元，淨利潤達24億美元。

管：産品線層次清晰，關注上下遊關系維護

從上遊看，和主力供應商簽訂長期租約。公司致力于爲供應商提供折扣租金和全方位服務，2017年末區域購物中心長期合作的“錨店”達到500家。“錨店”最大的租戶是梅西百貨，其爲美國最大的百貨公司，一度是“美國時尚”的象征，商品包括鞋服、化妝品、禮品、餐廳、美容院等。此外，彭尼百貨、迪拉德百貨、諾德斯特龍百貨等均與公司簽訂長期租約。

通過結構租金與供應商形成利益共同體。公司向供應商收取的租金包括三個部分：最低租金、超額租金和租金補償。超額租金按照營業額提取一定比例，租金補償爲財産稅、財産保險、運營成本向租戶的分攤。2017年公司租金收入中最低租金、超額租金、租金補償分別占比67%、3%、30%。

從下遊來看，注重維護消費者關系。1999年西蒙集團首次在行業內發起全國性的品牌營銷活動，引起業界的普遍質疑，人們認爲商業地産無須進行品牌推銷。很快西蒙就證實了品牌營銷的意義，通過將西蒙品牌與高質量的零售環境緊密結合，西蒙在商家及消費者之間樹立了高端的品牌形象。

傑出的物業管理能力幫助公司租金和坪效（每平方米營業額）穩步上漲，租金坪效比處于健康水平。以區域購物中心和奧特萊斯爲例，2014—2017年每平方米平均租金從508美元上漲至574美元，上漲13%；坪效從6 685美元上漲至6 782美元，上漲1%；2018年租金/坪效僅8.5%，處于較健康水平。

退：適時剝離非核心資産

對不符合公司戰略或失去競爭優勢的資産及時剝離。公司每年保持出售一定的資産，如2017年、2018年分別出售2項、3項零售物業，獲得資産處置收益3.1億美元、170萬美元。出售資産每年對公司營業收入的貢獻保持在5% ~ 10%。資産處置淨收益計入營業收入中的其他收入中，2016—2018年其他收入占營業收入的比重分別爲5%、5%、7%。