前 言
中國房地産市場爆發式增長後，逐步進入存量時代，實現專業化運營、精細化管理及重資産退出尤爲迫切。基礎設施REITs試點新規 [1] 一個月前正式向社會公開征求意見，真正的權益型公募REITs即將在我國揚帆起航。不過，公募REITs實操落地尚存諸多掣肘（請參見上篇文章《公募REITs系列（一）——基礎設施REITs新規解讀》），加以此次試點直接將住宅和商業地産項目排除在基礎資産範圍之外，存量房地産項目通過境內公募REITs實現重資産退出仍有待時日。因而，前往海外市場發行REITs依然是存量房地産項目較爲理想的退出渠道之一。
近年來，新加坡作爲亞洲第二大REITs市場，吸引了衆多境內房地産企業關注，即便在新加坡交易所(Singapore Exchange Ltd, 以下簡稱“SGX”)上市的REITs（以下簡稱“S-REITs”）高派息的挑戰下，依然前赴後繼地湧向S-REITs。
一、哪些境內項目已成功上岸S-REITs？
截至2020年2月，SGX上市了43家房托和財産信托 [2] ，總市值超過1,000億新元，其中38支(80%)擁有海外資産，平均股息收益率爲6.3%，3年平均總回報率爲12.4% [3] 。
圖表 1 S-REITs資産地域及類別分布 [4]
S-REITs中底層資産包含中國房地産業務的共13支，平均收益率爲5%；其中，發起人及管理人均爲中資背景的分別是北京華聯商業地産信托、運通網城房地産投資信托、大信商業信托及砂之船房地産投資信托，具體如下：
圖表 2 底層資産包含中國房地産業務的S-REITs（資料來源：SGX）
圖表 3 中資背景S-REITs概覽（資料來源：SGX）
S-REITs究竟有何魅力？
如前所述，S-REITs平均股息收益率超過6%，是亞洲收益率最高的REITs市場。如此高派息的挑戰下，境內資産依然爭相以發行S-REITs作爲退出的理想選擇，究其根源還是S-REITs市場稅收優惠、杠杆限制適度、輕資産運營管理能力強、法律及監管體系完善等諸多方面優越性。
(一) 稅收優惠
“透明稅收”通常被用來形容新加坡稅制優惠，S-REITs稅收優惠最大的亮點在避免雙重征稅，即對S-REITs層面在新加坡免征所得稅，僅由投資者作爲最終納稅主體。以S-REITs中的凱德商用中國信托（CapitaLand Retail China Trust，以下簡稱“CRCT”）爲例，各參與主體所需承擔稅負，具體如下 [5]：
圖表 4 CRCT結構圖
圖表 5 CRCT境外端各主體涉及主要稅種
圖表 6 CRCT境內端各主體涉及主要稅種
(二) 杠杆限制適度
根據新加坡金管局(Monetary Authority of Singapore, 以下簡稱“MAS”)于2020年4月16日最新規定，2022年1月1日前，REITs借款總額、延期付款總額（合稱“總杠杆比例”）不得超過REITs總資産的50%。在2022年1月1日後，不得超過REITs總資産的45%。只有在考慮新借款産生的利息支付責任後，REITs的最低調整後利息償付比率仍爲2.5時，REITs總杠杆比例可超過45%（但不得超過50%）。S-REITs較爲寬松的杠杆率限制，加以債務融資成本較低，進一步提升收益保障。
(三) 輕資産運營管理能力強
判斷房地産項目優劣的核心指標非“資産回報率(ROA)”莫屬，ROA的分母由土地獲取成本、建安成本等組成的總投資額，而分子指標根據公司背景以及統計口徑不同則有衆多，比較常見的是NOI、NPI及EBITDA [8] ，S-REITs産品中以凱德集團爲代表，慣常使用是NPI。NPI及NPI Yield的表現，直接反應了該房地産項目的淨租金回報率。目前，我國類REITs的NPI Yield較低，較難達到S-REITs的普遍水平，類REITs産品收益仍依賴于物業增值、發起人進行增信等。
(四) 完善的法律、監管體系
新加坡金融監管局(MAS)及新加坡交易所(SGX)爲S-REITs的主要監管機構，公開交易的S-REITs [9] 需要遵守《證券與期貨法》(Securities and Futures Act, 以下簡稱“SFA”)、《集合投資計劃守則》(Code on Collective Investment Schemes, 以下簡稱“CIS”)以及SGX的上市規則(Listing Manual)，管理人持有監管機構頒發的資本市場服務許可證(Capital Markets Services License)。S-REITs擁有完善的法律規範及監管體系，此前已有不少文章詳述，不再過多贅述。
SFA，CIS及SGX相關規則組成了多維立體的監管體系，其中關于高比例的強制分紅、收入來源限制、投資限制、外部管理等規定，築起了S-REITs穩固的基石。
三、想成功上岸S-REITs要關注什麽？
境內資産上市S-REITs主要包括三個階段，即設立、重組及發行上市，具體詳見下圖。
圖表 7 境內資産上市S-REITs的流程
上述階段中，重組方案選擇及實施尤爲關鍵，其直接影響並購融資、外彙監管、外資限制等其他核心環節，亦是境內律師事務所等中介機構提供服務的“重頭戲”。筆者梳理重組階段所涉及主要法律限制及注意事項，以供參考：
(一) 關聯並購
S-REITs需通過收購將中國境內房地産項目公司股權並納入合並報表，進而實現境內房地産項目間接上市，即所謂“紅籌”。通常，紅籌搭建方式包括協議控制(VIE模式)和股權控制。屬于外資准入負面清單中列舉的禁止性及限制性行業適用協議控制(VIE模式)；不屬于前述限制範圍，則可通過股權控制的方式搭建。目前，S-REITs主要通過股權控制方式實現對境內項目公司並表。
根據《關于外國投資者並購境內企業的規定》(以下簡稱“10號文”)第十一條，境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義並購與其有關聯關系的境內的公司(以下簡稱“關聯並購 [10]”)，應報商務部審批，且當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。實操中，關聯並購報批流程較爲繁瑣，商務部批准關聯並購的可能性極小。因而，通過境外關聯方並購境內項目公司股權以實現境外結構搭建，缺乏實操可行性。重組方案可優先考慮引入境外非關聯第三方參與重組，以期避免直接構成關聯並購交易而受限于10號文。關于重組方案的選擇，筆者將在後續文章中詳述。
(二) 股權轉讓對價限期付清
根據10號文第十六條，外國投資者應自外商投資企業營業執照頒發之日起3個月內向轉讓股權的出讓方支付全部對價。如特殊情況需要延長，經商務部主管部門批准後，應自外商投資企業營業執照頒發之日起6個月內支付全部對價的60%以上，1年內付清全部對價，並按實際繳付的出資比例分配收益。即如被認定爲“關聯並購”，則需遵循前述股權轉讓款限期付清的限制。
退而，如避開10號文限制，通過境外非關聯第三方參與重組，或同樣面臨股權轉讓款限期付清。根據《商務部辦公廳關于貫徹落實<關于規範房地産市場外資准入和管理的意見>有關問題的通知》（商資字[2006]第192號，以下簡稱“192號文”）第七條，境外投資者通過股權轉讓及其他方式並購境內房地産企業，須自外商投資企業營業執照頒發之日起三個月內以自有資金一次性支付全部轉讓金。在此情況下，可考慮通過該境外非關聯第三方持有的境內WFOE並購境內項目公司實現重組（即WFOE再投資模式），以期避免10號文及192號文之限制。而WFOE再投資模式，由于非投資性外商投資企業再投資解禁政策 [11]于去年10月剛剛出台，實操落地尚存不確定性，涉及諸多細節操作還需與經辦銀行及主管機關充分溝通和確認。
上述股權轉讓價款限期付清之限制，使得落實並購資金融資成爲S-REITs重組階段中較爲核心的問題。
(三) 返程登記
根據《國家外彙管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外彙管理有關問題的通知》(以下簡稱“37號文”) ，返程投資指，境內居民個人或機構直接或間接通過特殊目的公司，以新設、並購等方式在境內設立外商投資企業或項目，並取得所有權、控制權、經營管理權等權益。受限于公司的現有境外架構以及S-REITs的境外發行設立的最終搭建安排，若重組安排涉及境內居民（個人或機構）返程投資，則相關主體應當辦理相應外彙登記手續。
具體而言，境內居民個人應當在向特殊目的公司出資前，向境內企業資産或權益/境內個人戶籍所在地銀行申請辦理境外投資外彙登記手續。此處需要注意，根據37號文，境內居民個人不僅包括持有中國境內身份的個人，也雖無中國境內合法身份證件、但因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的境外個人。換言之，如紅籌搭建時，爲規避10號文關聯並購的限制，通過實際控制人轉爲境外身份但實際還在中國習慣性居住的，在此處依然需要辦理相應外彙登記手續。境內居民機構應當按照《國家外彙管理局關于發布<境內機構境外直接投資外彙管理規定>的通知》(以下簡稱“30號文”)在獲得境外直接投資主管部門核准後辦理境外直接投資外彙登記。
(四) 97紅籌指引
此前，筆者團隊在處理境內資産擬上市S-REITs業務咨詢時，客戶曾就S-REITs上市安排是否受限于《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》（以下簡稱“97紅籌指引”）提出顧慮。鑒于，企業的公開發行與上市與S-REIT信托法律安排在法律關系、融資主體、風險收益等方面均存在實質區別，我們傾向性認爲97紅籌指引項下的審批要求並不適用于S-REIT的發行安排。
圖表 8 企業上市與S-REITs發行的實質區別
四、近期S-REITs規則的主要變化
新年伊始，突如其來的新冠疫情從中國爆發後迅速蔓延，波及全球。疫情對各行各業産生巨大沖擊，房地産行業亦是經營壓力驟增。新加坡金管局、新交所及稅務局等機構，聯合公布了一系列針對S-REITs的支持性政策。
(一) 杠杆比例
2020年4月16日最新修訂的CIS，于杠杆比例方面修訂內容（藍色字體），具體如下：
圖表 9 S-REITs杠杆比例新舊對比
(二) 上市條件
最新修訂的SGX主板上市規則，于上市條件方面的主要修訂（藍色字體），具體如下：
圖表 10 S-REITs上市條件新舊對比
(三) 信息披露
2020年4月16日最新修訂的CIS，于信息披露方面新增內容（褐色字體），具體如下：
1. 招股說明書中應披露的信息主要包括：
1) 投資REITs的特別風險，包括但不限于：多樣化-REITs 往往不及一般證券基金的多樣化；高負債-REITs可能是高負債的，如果利率急劇上升，可能會有風險；估值-資産估值是主觀的，可能影響REITs的信托單位價格；資産流動性-REITs中的相關資産經常是缺乏流動性的，資産可能不得不在市場條件變化時被出售用以分配，且REITs可能無法在需要時便捷地出售資産。
2) 如果管理人意圖收取或已經收取基于REITs對房地産資産的收購而發生的服務費，應在招股說明書中披露服務費的金額。如果做出了盈利預測，則應披露REITs的預期增長的收入以及應付給管理人的預期增長的基礎費和績效費。
3) 如果管理人意圖收取或已經收取基于REITs對房地産資産的處置而發生的服務費，應在招股說明書、致信托單位持有人的通函或給信托單位持有人的其他相關報告或文件中披露此類費用（以百分比或新加坡元表示），以及有關處置將如何符合信托單位持有人利益的說明。
4) 如果從REITs的存放財産中支付費用，則應在招股說明書（如果是在REITs首次啓動或發行時）或在2015年12月31日之後的財政年度的第一份年度報告（對于現有REITs）和通函（如果在REITs有效期內）中披露每種應付費用的理由。如果需要支付績效費，則招股說明書或通函還應包含以下內容的披露：
a) 計算績效費用的方法；和
b) 這種方法論如何考慮到參與者的長期利益的理由。
5) 如果在招股說明書，通函，公告，行銷材料或其他相關報告或文件中向REITs持有人提供分配收益的預測，則應清楚顯著地披露任何現有的或擬議的安排及與此類安排相關的風險以及對安排可能如何影響當前和未來收益的分析。假設沒有適當的協定，分析應包括對預測分配收益的計算。爲免歧義，本段中的要求不適用于純粹出于對沖目的而訂立的安排。
6) 如果REITs與管理人之間達成管理協議，則應清楚顯著地披露管理協議的條款以及計算因管理人在此期間終止服務所致的補償金的基礎（如有）。此類披露應在招股說明書，通函或其他相關報告或文件中提供給持有人。
2. 管理人需要披露于年度報告中的信息主要包括：
1) 財務年度內所有房地産交易的詳細資料，包括買賣雙方的身份、買賣價格及其評估信息（包括用于對資産進行估值的方法）。
2) 所有REITs持有的房地産資産（以下簡稱“房地産資産”）的詳細資料，包括各資産的位置、購買價格及其最新評估信息、已收租金及出租率、REITs所租賃物業的剩余租期（如適用）。
3) 房地産資産的租戶資料，包括租戶總數、前十大租戶及其每戶的租金占租金總收入的比例、租戶的商業領域彙總及主要商業領域占租金總收入的比例、租約到期情況及之後五年內每一個將到期租約的租金占租金總收入的比例及該年度REITs的投資組合和新租約（以及該等租約所占收入的比例）的加權平均租約期。加權平均租約期應根據租約開始之日計算。
4) REITs持有的其他資産的詳細資料，包括10個最重要的資産（包括市場估值中基金規模的數量和百分比）、以新加坡元和百分比表示的按國家、資産類別（例如股票、抵押擔保證券、債券等）和所有的債務證券信用等級（例如“AAA”、 “AA”等）標准的投資分布 。
5) REITs涉及金融衍生品的詳細資料，包括金額（即合同價格的總淨值）和衍生品投資占基金總規模和市場估值的百分比。
6) REITs在其他房托基金的投資的詳細資料，包括投資的金額和投資所占基金規模的百分比。
7) REITs 包括借款到期情況在內的借款明細。
8) REITs訂立的延期付款約定的詳情（如適用）。
9) 在2022年1月1日之前的財政年度的年度報告中披露REITs的總杠杆率和利息覆蓋率。
10) 在2022年1月1日或之後的財政年度的年度報告中披露REITs的總杠杆率，利息覆蓋率和調整後的利息覆蓋率。
11) 如果截至該財政年度結束時REITs的總杠杆率高于上一財政年度結束時的總杠杆率，則須披露管理人關于總杠杆率增加如何影響REITs風險狀況的觀點。
12) REITs的全部經營費用，包括支付給管理人及相關方（以絕對值計算，以及在財務年度結束時占REITs資産淨值的比例）的全部費用以及有關房地産資産的稅收。
13) REITs財務年度內已分配的數額。
14) REITs業績采用一致的格式，涵蓋各個期間（例如1年、3年、5年或10年），其中：就未上市的REITs而言，在期間內按“要約出價”計算；就上市的REITs而言，則在期間內按最近一期在證券交易所挂牌交易的單位價格變動計算。
15) 財務年度開始和結束時的單位資産淨值。
16) REITs上市的，其在該財政年度開始和結束時在交易所所報的單價，最高和最低單價以及該財政年度的交易量。
17) REITs在該財政年度內收到的收入支持款項的金額，以及該等款項對REITs每單位分配的影響。
18) 如果收入補助約定嵌入于主租賃約定，則在該財政年度期間內根據主租賃約定取得的租金數額與該財政年度相關租賃在進入或續訂時計算的預計市場租金的差額。
19) 實際單位分配與預測單位分配的任何重大偏差，以及對該偏差的詳細說明。
(四) 收益分配時限
收益分配時限修訂內容（藍色字體），具體如下：
圖表 11 S-REITs收益分配時限新舊對比
(五) 疫情期間稅收優惠政策
1. 租金收入課稅暫停征收
對于根據COVID-19 (Temporary Measures) Act 2020暫停收取的租金，在相關救濟期間無法強制執行，因此，稅務局將將此類收入視爲REITs尚未發生的收入。如果租戶已經提交了一份被REITs接受的救濟通知書或者根據評估員對裁定申請的裁定，當REITs從租戶處獲得收入時，或者當暫停征收的規定被取消時，租金收入將成爲REITs法定收入的一部分，以較早者爲准。
2. 應稅收入超額分配處理
如果REITs在財年的前三個季度分配了指定收入應納稅的100％，但在最後一個季度卻蒙受了損失（由于COVID-19導致的），則可能會出現應稅指定收入超額分配的情況。因此出台一次性的纾困支持政策，即允許將2020財政年度超額分配的收入金額做爲RIA（展期收入調整）。
3. 租賃信用減值損失抵扣
如果在COVID-19 (Temporary Measures) Act 2020規定的減免期內或之後沒有收到租金收入(例如，承租人已經清算)，且應收租賃款被認爲是信用減值的，則允許根據FRS 109/ SFRS(I) 9 tax treatment規定方式進行損失抵扣。
* 感謝律師助理阮宇晨、實習生朱璐璐對本文所做貢獻。
* 文中褐色代表新增，藍色代表修訂
特別聲明：
以上內容屬于作者個人觀點，不代表其所在機構立場，亦不應當被視爲出具任何形式的法律意見或建議。
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[1] 2020年4月30日，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）與國家發展改革委（以下簡稱“發改委”）爲推進基礎設施領域不動産投資信托基金試點，聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金試點(REITs)相關工作的通知》。同日，證監會公布了《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）以及《指引》的起草說明，向社會公開征求意見。
[2] 財産信托是擁有物業資産的商業信托。
[3] 資料來源：SGX。
[4] 數據截至2020年2月，資料來源：SGX。
[5] 資料來源：中誠信研究報告、2018年CRCT年度報告。以2018年度，CRCT各參與主體承擔稅負爲例。
[6] “7號文”指《關于非居民企業間接轉讓財産企業所得稅若幹問題的公告》(國家稅務總局公告2015年第7號文)。
[7] 主要爲WFOE結構，EJV結構以廣州樂峰廣場項目爲代表。
[8] NOI即Net Operating Income 營運淨收入，NPI即Net Property Income物業淨收入，EBITDA即Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization息稅折舊及攤銷前利潤。
[9] S-REITs可以公開交易，也可以非公開交易。公開交易的S-REITs可獲得更多稅收優惠。
[10] 10號文項下“境內的公司”爲非外商投資企業，換言之，10號文僅適用于外國投資者並購純內資企業使其變爲新設外商投資企業的情形。
[11] 參見2019年10月23日頒布的《國家外彙管理局關于進一步促進跨境貿易投資便利化的通知》。