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報告摘要：

探尋航空股周期的奧秘

無論在全球哪個市場，航空股都是典型的強周期品種，高度同質化的産品，重資産高負債率的商業模式，不斷優化的飛機機型造成重資産通縮。此外，容易受到種種外部因素的影響，使其盈利持續能力比較脆弱，因此航空股被冠以了“價值毀滅者”的稱號。然而，憑借周期的魔力，航空股卻總能夠吸引投資人反複介入，火中取栗。
美國航空業經過2008年金融危機之後的兼並，集中度不斷提升，從2012年開始股價集體大漲，龍頭達美航空兩年獲得5 倍收益。
而同期的歐洲航空業，雖然也完成了一系列破産兼並，卻仍然處在激烈競爭的漫漫長夜之中，2004年就已經完成合並的龍頭航司法荷航從2007年時的近1000億元RMB市值一路下跌，截至2019年底已經跌去70%的市值，2020年遭遇新冠疫情，股價再遭腰斬。
亞洲航空業，特色更加鮮明。亞航作爲Skytrax全球最佳低成本航司，座公裏成本全球最低;新加坡航空創造連續47 年盈利的記錄，曾是全球第一大航司;全日空長期處在壟斷市場，股價和利潤卻仍然周期性波動。

什麽樣的環境塑造了它們?又如何改變了它們?

全球來看，航空業有什麽樣的發展模式?
航空業爲什麽缺乏規模效應?全球龍頭的市值頂點也僅僅爲2800 億RMB，什麽原因導致航司普遍長不大?
航空股周期性的來源是什麽?毀滅價值的根源是什麽? 中美歐航空業各自處在什麽發展階段?當下的中國航空業競爭格
局，更接近于歐洲，還是更接近于美國?
什麽樣的航司賺錢能力更強，什麽樣的航司彈性更大?
當下的中國航空股是否真的便宜，AH股航空股估值爲何長期倒挂? 航空股的研究重點是什麽，賺的是什麽錢?
買航空股，能否做到先勝而後戰?

亞洲航空集團(馬來西亞)

1. 亞航作爲低成本航司的後起之秀，2009年起連續11年霸榜Skytrax全球最佳低成本航司，擁有全球最高飛機日利用率，創造了座公裏成本全球最低記錄0.023美元，收支平衡客座率52%。平均航程1250公裏的基礎上，平均票價僅300元人民幣，2019年底全集團機隊規模達到246架。亞航參控股公司旅客運輸量近十年增速均在 8%以上，2018年亞航集團參控股公司合計旅客運輸量達8164.17萬人次，上市主體旅客運輸量達4443.74萬人次。總市值僅約100億元人民幣。

2. 重新認識低成本航司的估值。作爲低成本航司，往往有更強的成長性，但難以改變的商業模式和行業屬性，決定了其仍然是周期股。淨利潤角度，第一輪從2004年不到1億，提升爲2007年超過8億;第二輪從2008年的 -8.5億提升到2010年超過18億;第三輪從2014年的1.4億到2018年超過33億。因此，2018年底市盈率TTM僅有 3倍。低成本航司的股價仍然隨著大型危機事件和競爭格局周期性波動。從其上市以來的利潤變化可以看出，利潤的周期性波動與全服務航司相比，只有量的區別，沒有質的差異，本質上是一個周期性成長股。

3. 航空股的大周期，並不由油價和彙率決定，而是由大型危機事件和競爭格局共同決定。大型危機事件往往是周期起點，危機之後供需格局的變動則決定行情的中樞。即危機決定行情底部，格局決定行情中樞。具備穩健基本面的航空股，是大型危機事件的反彈首選標的。油價和彙率的極端值往往伴隨著大型危機事件出現在大周期起點，其價格的劇烈波動本身也是大型危機的一部分。在周期中，油價和彙率通常只是起到推波助瀾作用。航空股的研究重點，應當放在危機和格局上，而不是預測油價彙率。

新加坡航空集團(新加坡)

1. 新加坡航空集團連續47年盈利，近10年Skytrax全球最佳航司排名穩居前三，利用貿易與金融中心的區位優勢，背靠樟宜機場，新加坡航空專注商務群體，主營高端兩艙國際業務。 08年後受制于商務市場增長停滯、中東三大航挑戰、廉航崛起等競爭，營收增長失速，利潤顯著下台階。

2. 航空業的β遠比α重要，航司服務水平的優劣與盈利水平沒有必然聯系。景氣周期是盈利上行的基礎，而競爭是毀滅價值的根源，亞洲金融危機後，在新加坡經濟繁榮、競爭較爲緩和的十年中，新加坡航空集團2007年市值1250億元，成爲全球第一市值航司。2008全球金融危機後，集團再難維持高速增長，2019年底市值550億元。除新加坡航空外，同樣專注國際兩艙的航司如國泰航空、阿聯酋航空，近年盈利也不理想。

3. 航司盈利不僅具有周期性，還具有脆弱性，危機無法避免。新加坡航空的油彙價格變動可以部分對沖，但影響無法完全消除;重大危機事件無論航司實力強弱，都無法規避。航司重資産、高固定成本，面對各種危機事件時，需求、供給、成本都可能受到巨大沖擊。

4. 在景氣周期中，危機過後投資勝率更高。1998年，亞洲金融危機後經濟複蘇，從1998年8月最低點2.01到 1999年12月8.99，一年半上漲347%;08年金融危機後，從2009年2月5.61到2010年10月11.69，1年半上漲1倍。在危機發生時的恐慌時間點進行投資，能夠獲得可觀收益。

全日本空輸集團(日本)

1. 全日空是日本龍頭航司，覆蓋航空全賽道，截至2018財年共有飛機304架，年旅客運輸量6256萬人次，實現淨利潤71億元，單機創造利潤人民幣0.23億元，盈利能力全球領先。全日空與日航長期壟斷日本國內航空市場， CR2達到70%以上。

2. 盡管日本高鐵非常發達，但航空並沒有被高鐵替代，總體來看二者共同增長，2018年日本國內航空市場規模位居全球第五位。長途航線上，高鐵對航空幾乎無影響。中短途航線上，由于高鐵定價較高，日本廉航的價格反而具備明顯優勢。

3. 部分日本民航數據可用作極端值參考，中國人均乘機次數達1次以上可以預期。日本四大島地理跨度小、經濟圈集聚、高鐵發達的國情對于其航司發展是不利的，但在日本1.25億人口和3.9萬美元人均GDP的支撐下，2018年其人均乘機次數仍然增長到了1次。相較日本，我國擁有更加有利的航空市場發展條件。未來隨著居民收入水平提升，中國人均乘機次數達到1次以上可以預期。

4. 壟斷之後，周期依然。宏觀經濟景氣是周期上行的前提，壟斷是提高利潤率中樞的必要條件，只有壟斷是不夠的。在宏觀經濟停滯或者持續下滑期間，即便壟斷航空股也沒有投資價值。壟斷的副作用，是時間久了航空企業容易喪失活力，成本管控能力滑坡，遇到大型危機事件時就容易陷入深淵之中難以自拔。