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胡淵文
凱發的散戶投資者接下來該何去何從呢？不少人已經表明，甯可一分不拿，也不願接受不公平的重組待遇。
確實，投資1萬元只拿回現金300元，外加一些未來價值不明的股票，套句行話說，投反對票的“下行風險”有限。大不了拿不到分文，倒不如衆人合力爭取更好的重組條款。
當凱發集團（Hyflux）在2016年發行永久證券（perpectual securities）的時候，我原本打算投資，但因爲過了期限沒有買到，還頗爲懊惱，畢竟市面上難得有6％回報率的固定收益投資機會。
我不是投資高手，但也知道高回報伴隨著高風險。我了解凱發的負債高，但也認爲它應該不容易倒。
據悉，投資凱發永久證券以及2011年優先股的散戶中，其實有些是具備一定知識和經驗的，如前金融業從業人員。
在2017年，曾有分析師評論說，凱發優先股的價格下跌了30％，但是呈現了投資機會，這是因爲這批優先股定于2018年4月贖回。若不贖回，票息率要從6％升至8％，收益率相當高。
即便到了2018年初，還是有分析師認爲凱發的情況不至于要進行重組或清盤。
如果連專業人士都無法作出較爲貼近事實的判斷，散戶又如何預料得到呢？
發行5億元永久證券給散戶是否公平？
讓我疑惑的是，凱發于2016年發行5億元的永久證券給散戶，對散戶是否公平？
在當時發出的文告中，凱發主席兼總裁林愛蓮說，發行永久證券是爲了讓散戶參與凱發的增長。
不過，金融圈的人都知道，如果向機構投資者、甚至合格投資者（accredited investor）發債已經能籌集足夠資金，公司是不會向散戶發出邀請的。
當公司的負債高、盈利前景疲軟時，機構及合格投資者會要求非常高的票息率，以彌補投資的高風險。
此外，向散戶發債券或永久證券時往往沒有邀標定價（bookbuilding）的過程，給予散戶的票息率可能沒有完全反映出投資的風險程度。
邀標定價指的是，公司先定下票息率的範圍，隨後讓投資者進行投標，這是效率最高的定價做法。淡馬錫控股去年發行零售債券，便是讓機構投資者進行投標，從而定下最終的票息率。
也就是說，這筆零售永久證券的6％票息率，在當時的大環境看上去吸引人，但也許沒有反映出凱發的實際信貸風險。
隨後，凱發動用這筆資金，贖回了此前一批1億7500萬元的永久證券和另一批3億元的永久證券。
在日前針對新加坡證券投資協會（SIAS）的回複中，董事會指出，如果2016年7月不贖回1億7500萬元的永久證券，票息率會從4.8％調高到6.8％，因此從公司角度來說，發行零售永久債券來再融資是謹慎之舉。
誠然，對于公司來說這是合理的資本管理，但對于散戶投資者來說，他們無疑是在爲更富裕的合格投資者買單。
零售永久證券當時獲得超額認購，散戶投資者多是沖著林愛蓮和凱發的品牌而來。在他們的心目中，也許凱發的信用評級是“A”，而事實上凱發的評級可能只有“BB”甚至更低。
有債券市場從業人員指出，投資者對一些本地公司品牌熟悉，因此不需要信評。
凱發爲何向散戶發行永久證券？
我不贊同這樣的說法，若有好朋友向我借錢進行投資，我也要了解一下這個項目的投資潛能。
有了信評，散戶可能會要求零售永久證券提供更高的票息率，這會讓凱發考慮其他融資渠道。或者，凱發早就應該開始進行財務重組，而不是把更多的散戶拖下水。
另一點讓人感到不安的是，爲何凱發向散戶發行永久證券這個有爭議性的工具。持平而論，凱發當初在發行的時候再三強調這不是債券，也有說明凱發可延遲或中止支付票息。
但事實上，許多散戶仍然把這個工具當成高利率的定存。
永久證券不是債券，也不是股票，它支付固定票息，但可以延遲或中止支付而不造成違約。投資者在清盤時候的優先權相當低，同時當公司表現好的時候，也無法從股價上漲中得益。
此外，公司發行永久證券的好處多多，例如明明是債務，這筆債務卻可以在財報上歸入股權，讓公司的負債率看上去良好，但又不稀釋股東的權益。
這些恐怕都不是散戶容易理解的概念。
那麽下來針對永久證券這個工具，監管當局是否要加強監管？例如要發行永久證券給散戶，必須要有評級公司的信評，對于投資者的教育也有待進一步加強。
凱發的散戶投資者接下來該何去何從呢？不少人已經表明，甯可一分不拿，也不願接受不公平的重組待遇。
確實，投資1萬元只拿回現金300元，外加一些未來價值不明的股票，套句行話說，投反對票的“下行風險”有限。大不了拿不到分文，倒不如衆人合力爭取更好的重組條款。
根據華僑投資證券的分析，優先股和永久證券散戶投資者的損失高達90％，而銀行及債券投資者的損失爲62％，差距近30個百分點，相信這個比率還有調整的空間。
新加坡證券投資者協會日前也對凱發的債務重組計劃提出替代方案，建議如果或有索賠（contingent claims）沒全部實現，額外所得應該公平分配給永久證券和優先股持有人，減少他們的投資損失。
協會要求凱發在3月8日前，對替代建議作出回應。希望散戶投資者屆時能夠獲得更加公平的待遇。