導語：我國休閑食品行業前景廣闊，巨頭雖多但競爭實力不分伯仲。産銷一體的洽洽、電商模式下的三只松鼠、連鎖經營的來伊份等，都各具特色。作爲3+N格局下的領頭羊，三只松鼠率先擁抱資本市場，上市以來股價一路高走讓競爭者眼紅。
文| 朱柳香
來源| Dolphin海豚智庫（ID：haitunzhiku ）
2019年三只松鼠股價年漲幅達到204%，在整個國內互聯網上市企業中也是首屈一指的。去年7月，三只松鼠登陸創業板，發行價17.62元，隨著多個漲停，股價曾突破70元。截至2020年1月10，三只松鼠收盤價72.06元。
數據來源：英爲財情
爲何三只松鼠能在多強競爭中脫穎而出？未來的機會又在哪裏？
► 松鼠的小堅果大生意
不同于線下起家的洽洽、良品鋪子等企業，三只松鼠的生意在淘寶店風生水起。2012年，章燎原在安徽成立三只松鼠，賣起了堅果炒貨。三只松鼠不涉及生産，只做堅果的搬運工，把大袋的成品，放到精致的小包裝裏，並在各大電商平台售賣。所以它的自營業務主要是研發、檢測、分裝和銷售。根據天貓統計數據，2016-2018年三只松鼠成交額蟬聯天貓“零食/堅果/特産”品類第一。
相比美國的熱銷，堅果在中國的發展更慢熱，而三只松鼠這類零食企業加速了堅果爆款化的進程。曾幾何時，瓜子花生是過年時的標配，而後才興起了罐裝的開心果、碧根果等。不過傳統的堅果市場仍有痛點——線下店成本高導致價格貴，渠道流通效率低讓堅果不新鮮，這也促進了堅果品類電商化的發展。三只松鼠一上線便進入快車道，據官方統計，2019年全渠道成交額突破百億。解鎖同一成就，旺旺用了16年。作爲A股多品類零食新零售企業中破百億的第一家，三只松鼠用了不到8年時間。
雖然休閑食品行業三巨頭——三只松鼠、良品鋪子和百草味希望擴大差異化，三只松鼠重視下沉，良品鋪子主打上行，但三者市占率並未明顯拉大。最新數據顯示，17-18年三者市占率保持穩定，頭部優勢顯著。
數據來源：中商産業研究院
三只松鼠能否繼續高走，還要看市場前景能否延續其頭部效應。實際上，伴隨消費升級、新零售興起，食品行業從快消品市場中C位出道。由中商産業研究院發布的《2019休閑食品行業市場前景研究報告》中指出：2019年我國休閑食品銷量近2000萬噸，市場規模超萬億，預測2022年中國休閑食品市場規模將破15000億元。就萬億市場規模來說，三只松鼠馬太效應仍可放大，年破百億的記錄還有上升空間，也給其股價帶來想象空間。
► 發于電商紅利，舉于品牌建設
借助電商紅利，三只松鼠一舉解決傳統堅果市場價格貴、流通性差的痛點。不過同樣是做線上生意，爲什麽三只松鼠能領先已經有品牌積累的傳統企業（如洽洽）？
不同于傳統企業的産銷一體，三只松鼠只研發和營銷，生産交給代工廠，形容它是“搬運工”一點也不爲過。這也是它區別于同行企業的最大特點。正如創始人章燎原所說：三只松鼠本質上是一個供應鏈平台，它一端對接的是上億消費者需求，另一端連接的是幾百個供給側的生産合作夥伴。三只松鼠要做的就是感知消費需求，通過整合代工廠資源做到産品反向定制。
在此模式下輕裝上陣，跟上市場的腳步，當傳統企業還在一個産品賣十幾年時，三只松鼠已經一炮而紅了。
另外，品牌建設也是三只松鼠的殺手锏。
說到品牌建設，就不得不提到可口可樂——曆經百年而不衰的企業。其創始人彭伯頓曾說：“如果我有25000美元，我願意花24000美元做廣告，用剩下進行生産。”即便消費者分不清可口可樂和百事可樂有什麽區別，還是會選擇可口可樂，因爲多年的品牌建設使它成爲一種流行文化。
回到三只松鼠，它塑造了松鼠的卡通形象作爲代言人。因爲沒有生産成本，三只松鼠的主要開支都放在了營銷上，這點與可口可樂如出一轍。但虛擬的互聯網不適用傳統營銷套路，因爲以往的堅果市場沒有品牌度，而互聯網上信息又極易被抄襲，三只松鼠要打造品牌必須要用特點鮮明的品牌表達方式——通過最親民的虛擬化卡通“松鼠”，連接堅果和休閑零食。
一方面，營銷卡通IP成本更低。極度依賴淘寶、京東的三只松鼠，在獲取流量時話語權低，而流量明星代言以及硬廣植入等方式費用高，曝光率低。另一方面，品牌賦能快。大家熟悉的熊出沒2017年授權衍生品年産值25億元，小豬佩奇今年零售額有望破20億美元，2018年米老鼠相關産品銷售額高達30億美元……
“松鼠”以賣萌爲手段，讓産品和體驗結合。借助印有“松鼠”形象的快遞箱進行品牌宣傳，費用比廣告更低，隨箱附贈的果殼袋、果盤和密封夾等物件升華用戶體驗，消費者怎麽不買賬。
三只松鼠讓堅果變成零食，通過輕資産運營和品牌建設贏得了市場。
► 股價走紅背後到底是什麽樣的業績？
縱觀2019年：7月三只松鼠上市後的兩個星期連續漲停，股價扶搖直上，緊接的兩個月以微笑曲線達到峰值76元，隨後保持高歌猛進。三只松鼠確實是出色的休閑零食企業，可是從各財務指標來看，三只松鼠毛利率排行業最低，淨利率也不到6%，其業績是否能托得起如此驚豔的漲幅呢？
數據來源：東方財富網
19Q3三只松鼠財報公布後，其股價略有下調。主要因爲營收同比上漲53%，而淨利潤下跌51%的矛盾，另外費控方面依舊高漲，銷售費用仍是多頭，再漲47%。報告顯示，三只松鼠Q3營收22.03億元，淨利潤爲2921.00萬元，官方解釋稱是政府補貼減少4403.53萬元導致的。據公開數據，三只松鼠14-18年共收到的政府補助1.2億元，三只松鼠表示不會依賴政府補助，可實際情況來看業績倒退明顯。
事實上，三只松鼠極度依賴平台以及代工廠，會對業績造成影響。
數據來源：三只松鼠招股書及財報
主營業務收入
據財報披露，2019年前三個季度三只松鼠營收67.15億元，同比增長43.79%，增幅高于2017年的25.6%和2018年的26%。
從收入渠道構成來看，線上收入仍是主力，隨著全渠道布局線下份額逐步提升。從品類構成來看，堅果類營收占比降至48.95%，其他品類共占51.05%。在2016年至2018年，堅果産品的營收比重分別爲69.83%、63.38%、52.97%。意味著，從堅果起家的三只松鼠在品類豐富度面臨挑戰，過于集中的堅果容易達到瓶頸，銷售阻礙營收增長。由此可以預測未來三只松鼠在産品研發，品類擴張上將持續投入，研發費用只增不減。
資料來源：三只松鼠招股書
利潤率
相比自主研發並生産的同行企業，代工廠模式下的三只松鼠利潤率更低。由財報數據可知，三只松鼠在2016至2018年的淨利率分別爲5.35%、5.44%及4.34%。而2018年前三季度爲5.74%，2019年前三季度爲4.4%，可以理解爲第一、四季度爲銷售旺季，二三季度爲淡季。由此猜想2019全年淨利率將再度壓縮，低于4.4%。三只松鼠收入增速放緩，利潤能否增長將更依賴于費控是否得當。
數據來源：各企業曆年財報
期間費用
三只松鼠2016-2018年的期間費用率穩定在22%。其中，銷售費用支出最高，占總收入的比重保持在20%左右。這也解釋了三只松鼠是一家重營銷的企業。
數據來源：三只松鼠招股書
毛利率
三只松鼠上線至今“價格戰”從未停止，過重的銷售費用導致其毛利更低。據招股書顯示，三只松鼠2016至2018年，毛利率分別爲30.2%、28.92%、28.25%，2019年前三季度達到29.15%。官方解釋毛利率下降的原因：一是銷售模式的改變，入倉模式的收入占比提高導致毛利率略有下降；二是公司拓展零食品類，且對零食促銷力度不斷加大，以加強公司在零售品類的市場地位。事實上，代工模式注定三只松鼠毛利率要低于行業均值，而這也是産品議價能力低的體現，下文也將討論爲何三只松鼠難提價。
數據來源：各企業曆年財報
資産負債率和存貨周轉率
由于旺季囤貨量大，導致三只松鼠全年資産負債率高、存貨周轉速度較慢，淡季略有好轉。招股書顯示，2016-2018年——三只松鼠的資産負債率都在70%以上，19Q3才降至50%左右；而存貨周轉率分別爲3.32、2.97、3.38，19Q3漲至5.35。所以需要注意的是，三只松鼠資産負債率和存貨周轉率隨季節波動變化較大。
數據來源：東方財富網，海豚智庫整理
三只松鼠的資産負債率較同行企業更高：一方面會使三只松鼠面臨的財務風險將更大；另一方面可以通過舉債經營，擴大生産規模，開拓市場。但自2018年底以來，三只松鼠的速動比率從0.73升至1.25，表明其短期償債能力有保障，資金利用更合理了。
三只松鼠現在的業績並不足以支撐半年翻倍增長的股價，從市盈率角度來看，三只松鼠被市場高估了。
數據來源：東方財富網，海豚智庫整理
營收大漲，淨利率不增反降，難免令人憂心其盈利能力。這也是爲何財報發布後三只松鼠股價震蕩的原因。但從近期高走的股價狀態來看，投資人對其未來發展仍持樂觀態度，這也許與其公布的發展規劃信息有關。就讓我們來看看，三只松鼠正面臨哪些風險，又是通過哪些戰略布局帶給投資人信心的。
► 發展太快的企業一定有它的隱患
第一，水能載舟亦能覆舟，說的就是三只松鼠的代工廠模式。優點是輕資産運營、産能無限制，弊端在于生産環節外包，監控薄弱，質量難保證，進而引發食品安全問題。在黑貓投訴上，三只松鼠的投訴量高于同行業的良品鋪子和百草味等，而且多爲食品安全類投訴。
數據來源：黑貓投訴
即便三只松鼠可以明確生産標准，嚴控檢測環節，但總有漏網之魚。相比自産模式，代工廠生産的不確定性導致的所有問題只能由三只松鼠背鍋。另外，代工廠關乎成本，據19Q3財報數據可知，三只松鼠應付賬款達到12億，工廠利潤以及貨款周轉率問題極有可能會導致三只松鼠的供應商不穩定，而這點也會在後續財報中體現。
數據來源：三只松鼠招股書
第二，三只松鼠毛利水平低于同行，一旦提高售價，可能流失消費者。一方面，提價意味著放棄市場份額。隨著下沉市場的開拓，網購人群對價格越來越敏感，而且多個品牌百花爭豔，各種購物節接二連三，本來差異化就不大的巨頭們，很有可能蠶食三只松鼠的份額。另一方面，提價很難。三只松鼠寄居在阿裏和京東等平台下，寄人籬下被割韭菜。
招股書披露，2014—2016年，三只松鼠通過天貓商城的銷售收入分別占營業收入的78.55%、75.72%、63.69%。受制于人，平台抽傭不減，想降價只能通過降質量，而陷入投訴率高，用戶出走的死循環。而且互聯網流量紅利告竭，收入集中在天貓渠道會導致營收增長放緩。
數據來源：三只松鼠招股書
第三，年末是堅果等零食的需求旺季，三只松鼠需要依季節儲備彈藥。根據三只松鼠披露，産品銷售存在明顯的季節性：第一、四季度需求量大，二、三季度相對冷清。由此需要三只松鼠保持資金的高流動性，並合理預測市場需求，預測偏差將嚴重影響業績，尤其是已經上市的企業，面臨財報披露的壓力，需要對此更加嚴謹。另外，對存貨的檢測工作急增，容易忙中出錯進而再發生食品安全問題。
總結來說，隨著市場需求進入快車道的三只松鼠弊端顯露：食品安全問題頻發；營收放緩，毛利難提升；季節性銷售容易預測失誤影響業績及財報披露。現在三只松鼠各項費用沒有多少壓縮空間，如果無法開拓新品類、完善渠道的布局，將很難被投資者信任。
► 企業規劃讓投資人重拾信心
三只松鼠正試圖通過布局實體店、研發APP和發展小程序等完善渠道建設，並擴大産品品類及建設聯盟工廠來振奮疲軟的業績。這也許讓市場重新看好三只松鼠，並在去年12月以來緩慢回升。
受制于線上流量趨于飽和，休閑零食行業正向全渠道類發展，也可以削弱渠道過于集中帶來的增長及費控風險。平台手握流量，話語權重，費用難降低。這對主要營銷渠道是線上的三只松鼠更爲重要。三只松鼠的募集資金使用計劃中就有建設全渠道營銷網絡建設項目。包括研發APP、小程序、發展線下店等。
數據來源：三只松鼠公告
需要注意的是，三只松鼠全渠道建設還在發力期，線下店營收增速快但比重仍低。財報數據顯示：2019H1投食店的營收爲2.14億元，同比增長91.16%，淨利潤1566萬元，同比增長72.09%；聯盟小店2019H1營收爲5900萬元。事實上，85%以上的銷售還是在線上完成的，線下營收只是杯水車薪。
另外，自營APP可以形成私域流量，提高用戶粘性，也是發力點。從公開數據來看，2019H1三只松鼠APP營收4128萬元，GMV4709萬，注冊用戶數達到166萬人，客單價超百元。
關于品類擴建，以史爲鑒是必然。曾經的洽洽因瓜子打開市場，後來開始銷售果幹蜜餞，肉蛋鹵味等食品；雙彙靠火腿腸起家，後來也在鮮肉市場營業；旺旺雪餅紅極一時，後來被旺仔牛奶搶了風頭……三只松鼠在堅果基礎上，將産品體系覆蓋至堅果、幹果、果幹、花茶及零售五大品類，未來有望根據市場需求提供更多的産品。自百草味被好想你收購後，三只松鼠成爲唯一以線上爲主的多品類零食上市企業。
關于讓人揪心的食品安全問題，源頭出在代工模式。爲此章燎原表示將斥巨資改革生産線。去年12月，三只松鼠與供應商官宣，投入20.6億元建立36家聯盟工廠——將産品加工流程公開化，零食匹配電子信息，問題産品來源可追溯，並將資源整合，提高生産效率。從理論上來說，能減少食品安全事故，但更多的還是將責任落實到代工廠，而不是三只松鼠無腦接鍋。
► 透支的股價需要業績證明
對已經上市的三只松鼠來說，食品安全問題是最大的隱患。共建工廠能否緩解問題，需要驗證，畢竟中國的食品安全一直無法得到根治，國情如此。
對線下渠道的擴展，要看其能否縮小與線上營收的比例差距，否則沒有實質性的意義。
爲了提高收益，提價這條路難走通，那就只能整改運營效率，控制營銷支出。
欲戴皇冠，必承其重。休閑零食是個萬億市場，玩家衆多，作爲頭部企業三只松鼠想象空間大。但如果三只松鼠在本季度沒有對應的亮眼業績來支撐高走的股價，資本市場會在狂熱追捧之後趨于冷靜。