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市場拾遺
冠病疫情在去年導致全球經曆二次世界大戰以來最嚴重的經濟衰退，但全球的主要股市以及房地産市場卻氣勢如虹。新加坡政府全資擁有的淡馬錫控股以及新加坡政府投資公司（GIC）最近先後發布驕人的業績，反映了宏觀經濟與資産市場脫鈎的怪現象。
截至今年3月底，淡馬錫控股在2021財政年的總回報率達24.53％，遠高過2020財政年的負2.28％。它的淨盈利達565億元，其中455億元來自持股低于20％的投資所尚未實現的賬面盈利。若不計算這筆賬面盈利，集團的淨利潤（來自股權超過50％的子公司與20％至50％的聯號公司）達110億元，與前個財政年的114億元持平。
另一方面，截至今年3月底的20年，在扣除全球通脹率後，GIC取得4.3％的年化實際回報率，高于上財政年的2.7％，這也是它自2015年以來的最佳業績。GIC從不公布管理資産的規模以及具體的盈利數據，也不發布個別年份的回報率，因此外界無法比較它與淡馬錫控股的投資表現。
各國推出龐大刺激配套
股市及資産疫情下不跌反升
冠病去年開始肆虐時，全球多地推出封城鎖國措施，導致全球經濟在2020年萎縮3.3％，比2008年全球金融危機時萎縮0.1％還來得嚴重。但全球各地政府即時推出寬松的貨幣政策與龐大的財政刺激配套，規模之大前所未見，這導致股市以及其他資産市場在疫情期間不跌反升的現象。
據統計，全球各地政府在2020年疫情期間推出的財政刺激配套高達12.7萬億美元，約占全球國內生産總值的14％。此外，發達經濟體的中央銀行也大量購買國債，在市場投放資金。在巨額流動性充斥下，即使經濟受到疫情重創，但衡量全球股市的MSCI ACWI指數在去年3月猛跌後，在一年內上漲達55％。
GIC首席執行官林昭傑指出，在全球各地政府紛紛大力推出刺激政策下，不僅是股票，幾乎所有的風險資産的表現都很強勁，即便是那些受疫情沖擊的資産也一樣。這使GIC的投資組合取得優異的業績。
他說，全球政府尤其是美國推出龐大的財政刺激配套以及疫苗接種，在短期內將顯著推高經濟增長率，而新興市場也將從經濟活動恢複中受惠。不過，他警惕，目前的資産價格已經預先反映了強勁的經濟複蘇。一旦情況有變，資産價格將會受到沖擊。由于宏觀環境不明朗，加上資産估值過高，他預期未來五年至10年的投資回報會處于低水平。
GIC所指的不明朗宏觀環境來自三個方面：第一是全球需求取決于變化無常的疫情發展。主要經濟體的財政刺激配套固然纾緩了病毒阻斷措施對家庭收入、工作以及企業資金周轉的沖擊，但是它們要撤出這些措施將會相當困難。此外，疫情加劇了社會不平等現象，而科技和自動化也可能使更多低技能員工失去工作。社會不平等、疲弱的經濟、不穩定的政治、更高的風險溢價以及長期投資回報的風險提高，都會影響全球的投資者。
其次，在流動性充斥下，強勁的經濟複蘇將可能推高通脹，並使政府提早采取較爲緊縮的措施。如果債券的債息率上升而經濟增長滯後，依靠外債或缺乏舉債能力的政府，可能需要通過提高稅收或是削減開支以彌補財政預算赤字，從而限制政策的運作空間。由于全球的政府債務已達到二次世界大戰以來的最高水平，加上美國高昂的股票估值，加劇了宏觀經濟的高度不確定性。
第三是大國之間的戰略競爭從貿易擴大至科技、數據以及市場准入。地緣政治對資本市場的影響加大，投資者有必要通過投資組合的多元化，靈活應對形勢的改變。
對于股市的小投資者而言，在去年3月股市暴跌時進場者，至今都發了一筆疫情財。美國股市三大指數上周五再創曆史新高。道瓊斯工商指數從去年3月23日的1萬8591點谷底上升至上星期五的3萬5061點，幾乎翻了一倍；標准普爾500指數從2237點上升至4411點，而納斯達克指數則從6860點上升至1萬4836點。同期，新加坡海峽時報指數從2233點上升至3157點，上漲41％。
但正如GIC所說的，股票的估值尤其是美國的股市，已預先反映了強勁的經濟增長。從這個角度而言，一旦經濟複蘇的力度沒有預料中的強勁，股市的下行風險將相應提高。此外，疫情在全球各地持續反彈，但大多數經濟體已沒有能力或意願推出類似去年那麽大規模的財政刺激配套。因此，即使疫情持續蔓延，投資者要再獲得過去一年多以來的疫情財，恐怕已不太可能。
另一方面，全球各地政府在去年疫情期間投入的巨額流動性，引發市場對通貨膨脹和資産泡沫的憂慮。全球經濟若如市場預期般的強勁複蘇，可能促使央行提早加息或撤回救市配套。市場密切關注美國10年期公債收益率的走勢以及美國聯邦儲備局在削減購債規模與加息方面的動作，反映了這個隱憂。
投資者應關注股市下行風險
除此之外，中美兩個大國之間的競爭越演越烈。兩國的科技戰，影響了在美國以及香港股市上市的中國概念股。企業面對更大的政治以及合規風險，也動搖投資者的情緒。
經過一年多的疫情折騰，全球主要經濟體出現強勁的經濟複蘇，這是推動股市繼續上揚的利好因素。然而，疫情、宏觀經濟以及地緣政治仍然充滿許多不確定的因素。當然，股市向來就是在不確定的環境下起伏。但由于資産價格已上漲不少，而投資情緒隨著經濟重啓日趨亢奮，因此投資者在這個時候或許更應關注股市的下行風險。