Real Estate Investment Trust (“REIT”)，即不動産投資信托基金，是連接不動産市場和資本市場的重要工具，是持有型物業資産在資本市場內退出重要渠道和工具，不動産物業經過持有方開發建設改造達到成熟運營狀態後將資産通過REITs工具放置在交易流動性更強的資本市場。
爲更加深入了解不動産市場和資本市場的聯動機制和專業機構對于不動産物業資産的評估價值與資本市場的銜接契合度，同時爲更好地促進REIT産品作爲不動産市場與資本市場連接橋梁所發揮的重要作用，本文研究了香港與新加坡市場部分已發行REITs産品在發行時點的折溢價率，以此爲切入點進一步研究成熟REITs市場的發行機制，並爲提高我國基礎設施公募REITs的發行折溢價率給出了相關建議。
一、折溢價計算邏輯
REITs折溢價的口徑較多。站在不同的視角，折溢價的計算邏輯也有所不同。（1）從REITs投資人視角看，REITs折溢價是指其認購的份額價格和單位淨資産價值（NAV）的相對關系。（2）從發行人視角看，REITs折溢價是通過出售物業資産獲取的資金與所出售物業資産估值之間的相對關系。（3）從REITs自身視角看，REITs折溢價可分爲發行折溢價和交易折溢價。REITs發行折溢價爲REITs發行時的市值+債務的總設立規模（剔除發行費用後）與REITs持有資産估值之間的相對關系。REITs交易折溢價可參考基金折溢價，即基金的交易價格和基金淨值的相對關系。
本文主要衡量REITs發行折溢價，以REITs發行時點爲標准，根據招股說明書披露的信息，按照以下公式計算REITs發行折溢價：
二、結果分析
（一）市場情況
本文分別統計了10支香港REITs和38支新加坡REITs。其中香港市場有1支、新加坡市場有16支REITs産品爲溢價發行，占比分別爲10%和39.47%，由此可見，新加坡市場投資人對于在新加坡上市的REITs物業資産包的估值認可程度較高。
此外，折溢價在10%以內的REITs産品，香港共有5支、新加坡共有30支，分別占比50%和78.9%。由此表明，資本市場投資人對于大部分物業資産的評估價值是基本認可的，且新加坡資本市場與資産評估價格的銜接契合度目前來看要高于香港市場。
整體來看，香港和新加坡REITs市場發展均比較成熟，但折價發行的REITs産品仍占比較高，這和資産評估價格的公允性、發行成本、收購成本以及收益率等多方面因素有關。具體來看，新加坡REITs市場發行折價率最高的REITs是在2006年發行的Ascott Residence REIT（“雅詩閣酒店信托基金”），達33.98%；新加坡市場發行溢價率最高的REITs在2005年發行的Mapletree Logistics Trust（“豐樹物流信托”），爲20.57%。
香港REITs市場發行折價率最高的REITs是在2013年發行的開元産業信托，達到30.99%；香港市場發行溢價率最高的REITs是在2005年底發行的領展房産基金，爲1.13%。
（二）影響因素
REITs發行折溢價率受到多方面因素影響，綜合來看，主要影響因素如下：
1、資産情況
（1）底層資産業態
一般來說，各REITs産品都有明確的投資方向，根據其持有不同的底層資産類型分爲不同的類型。傳統不動産資産，如購物中心、寫字樓等，此類資産在成熟的市場中流動性較高，從而在REITs産品層面體現出流動性溢價，導致REITs最終可能以較高的價格發行。與此相反，流動性較低的物業資産，如酒店和醫院等資産，受其流動性折價的影響會導致REITs産品最終可能以折價發行。
具體而言，在已統計的38支新加坡REITs中，包含酒店、醫療、寫字樓、綜合、工業物流、零售和數據中心等資産。其中酒店、醫療和寫字樓REITs發行折溢價率較低，低于新加坡REITs市場-3.93%的平均發行折溢價率；而綜合、工業物流和零售REITs發行折溢價率相對較高；此外數據中心REITs爲溢價發行，發行溢價率爲7.01%。
在已統計的10支香港REITs中，包含酒店、寫字樓、綜合等資産。其中酒店REITs發行折溢價最低，爲-23.55%，低于香港REITs市場-9.87%的平均發行折溢價；綜合REITs發行折溢價率次之，爲-7.06%；而寫字樓REITs爲溢價發行，發行溢價率爲3.96%。
（2）資産區位
資産所處區位的不同折溢價亦存在較大影響。一般而言，分布于新加坡、香港區域的資産折價幅度相對較低，分布于中國及東南亞其他發展中國家或地區的資産折價幅度相對較高；分布于城市核心區域的資産折價幅度相對較低，分布于城市郊區或非城市區域的資産折價幅度相對較高。區位對折溢價的影響路徑主要是體現在流動性上，區位好的資産流動性相對更強，資産收益率的流動性溢價相對較低，投資人認可的資産價值也將相對較高，此時折價幅度相對較低。
具體而言，在已統計的38支新加坡REITs中，持有純中國大陸資産的REITs共4支，平均發行折溢價率爲-5.51%，低于同類型新加坡REITs -0.43%的平均發行折溢價率。其中持有純中國大陸零售資産的REITs平均發行折溢價率爲0.45%，高于新加坡零售REITs-0.21%的平均發行折溢價率；持有純中國大陸工業物流資産的REITs平均發行折溢價率爲-23.40%，低于新加坡工業物流REITs-0.54%的平均發行折溢價率。
在已統計的10支香港REITs中，持有純中國大陸資産的REITs共有5支，平均發行折溢價率爲-11.12%，低于同類型香港REITs -9.87%的平均折溢價率。其中持有純中國大陸零售資産的REITs平均發行折溢價率爲-30.99%，高于香港零售REITs-23.55%的平均發行折溢價率；持有純中國大陸寫字樓資産的REITs平均發行折溢價率爲-0.69%，低于香港寫字樓REITs3.96%的平均發行折溢價率；持有純中國大陸綜合資産的REITs平均發行折溢價率爲-7.97%，低于香港綜合REITs-7.06%的平均發行折溢價率。
綜上，新加坡市場比香港市場對于持有純中國大陸資産的REITs認可度更高，其發行折溢價率更高。其中新加坡市場對于持有純中國大陸零售資産的REITs較爲認可，對純中國大陸工業物流資産的REITs認可度較低；香港市場對于持有純中國大陸寫字樓資産的REITs認可度較高，對純中國大陸酒店資産的REITs認可度較低。
2、參與角色
（1）發行人及物業運營方
發行人的背景以及REITs底層物業資産管理人的管理能力是資本市場投資人關注的一個主要因素。發行人的綜合實力及背景有助于增強資本市場對于物業資産本身的信心，同時出色的管理人是資産後續持續經營以及內在增值的保障。由于發行人通常情況下也會作爲物業管理方去保證資産的持續運營，資本市場投資人對于凱德、豐樹等綜合實力較強的發行人認可度較高，其發行的REITs折溢價率基本在5%以內。
（2）REITs管理人
影響REITs運行和市場表現的因素衆多，如宏觀經濟環境、資産自身狀況、物業管理人運營管理情況等，相較于其他客觀因素，REITs管理人管理情況具有較強的主觀性。
REITs管理人可由其所屬性分爲內部/外部管理人，內部管理模式在管理成本方面更具優勢，而外部管理模式則在道德風險控制方面更可靠；由REITs管理人的行業背景可分爲金融/産業背景管理人，其中金融背景管理人資本運作能力更強，而産業背景管理人則在産業資源導入方面具有突出優勢；REITs管理人還可以以其管理規模大小來區分，管理規模較大的管理人更能發揮規模效應，資源整合及議價能力突出，而管理規模較小的管理人則在精細化運作上能夠注入更多的精力和資源。
REITs管理人的因其管理架構、管理水平、資源引入能力等特征的不同，會影響其管理REITs的行爲，進而影響其REITs的市場表現。優秀的REITs管理人能夠挖掘資産潛力提升運營效率，從而取得更好的業績回報。
3、産品要素
- 産品機制
部分REITs産品可通過設計如大股東放棄分紅、經營業績承諾、現金流差額補足等機制安排，以提升REITs産品的穩定性及收益率，從而吸引公衆投資人在有部分保障的情況下參與投資，使得REITs能以較低的折價率甚至與溢價發行。
- 投資人結構
一般來說，發行人會在REITs發行時認購自持一部分基金份額，同時引入基石投資人或戰略投資人，剩余部分則會釋放給二級市場由公衆投資人認購持有。而發行人自持以及引入基石或戰略投資人的這一行爲，實際是多方機構投資人對公司基本面和發展前景的肯定，有利于增強資本市場投資人的信心。此外，部分基石投資人也可以帶來其相關行業內的産業資源幫助REITs提升回報率表現，同時基石投資人也有內動力去監督REITs管理人的管理和運作，有利于REITs長期的穩定發展。故而，投資人結構越單一的REITs存在發行定價較低的動力。當然，是因爲折價率較高導致投資人結構單一，還是因爲投資人結構單一導致折價率較高，二要素影響機制尚需進一步研究。
在已統計的新加坡REITs和香港REITs中，新加坡REITs的投資人結構較爲多元化，包含發行人、公衆投資人（含個人投資人及機構投資人）及基石投資人，其中基石投資人占比較大，發行人和基石投資人累計持有超69.33%；而香港REITs的投資人結構包含發行人、公衆投資人及戰略投資人（僅限領展REIT），其中發行人持有比重較多，達58.98%，戰略投資人持有比重較小，除領展REIT外，其余REITs均未引入戰略投資人。
具體而言，新加坡REITs市場中，公衆投資人持有份額大于50%的REITs平均發行折溢價爲-4.16%，公衆投資人持有份額小于50%的REITs平均發行折溢價率爲-3.75%，這反映了發行人+基石投資人持有份額占比越大的REITs平均發行折溢價相對較高。
香港REITs市場中，公衆投資人持有份額大于50%的REITs平均發行折溢價爲-12.03%，公衆投資人持有份額小于50%的REITs平均發行折溢價率爲-6.64%，這反映了發行人+基石投資人持有份額占比越大的REITs平均發行折溢價相對較高。
此外，在新加坡REITs市場中，在基石投資人持有份額大于30%的REITs的發行折溢價高于基石投資人持有份額小于30%的REITs的發行折溢價；基石投資人持有份額高于發行 人的REITs發行折溢價高于基石投資人持有份額低于發行人的REITs發行折溢價。這說明新加坡REITs中基石投資人比例較高的REITs，其發行折溢價相對較高。
綜上，新加坡多元化的投資人結構、發行人和基石投資人較大的持有比重，提升了市場信心，使得新加坡REITs市場平均發行折溢價爲-3.93%，高于香港-9.87%的平均發行折溢價。
4、外部環境
物業資産所在國家或地區的經濟發展水平以及其政治環境的穩定性都間接的影響到它未來運營的穩定性及增長性。在2010年以前，東南亞地區以及中國的經濟發展以及市場的成熟度還處在早期發展階段，同時中國受限于外資投資限制以及政策不穩定等影響因素，此類區域內資産發行的REITs産品會以相對較高的折價率對沖其較高的風險等級，因REITs産品的核心競爭力歸根結底是其穩定的收益和增長。
相反，物業資産若是地處在美國、歐洲等發達國家的核心區域，因其政治的穩定性以及經濟的發展水平及活躍度較高，比較受新興市場投資人的認可。此外，此類REITs也爲發行地的國內投資人提供了配置海外另類資産的渠道，造成額外部分的溢價表現。
5、其他要素
從統計的結果來看，香港市場REITs的發行是以詢價機制爲主，而新加坡市場則是以定價發行爲主。詢價發行或定價發行是助力發行人與市場對接的機制設計方式，對最終發行的折溢價並沒有實質性影響，因最終發行價格是發行人與承銷商之間根據投標詢價和市場反應結果確定的。無論是詢價區間還是定價機制，最終發行價格都是在多方權衡後最終確定的，如擬定發行價與市場合理定價預期偏差過大，發行人也有權終止發行，或發行後出現價格跌破發行價等情況出現。
諸如發行機制這類發行人或財務顧問或承銷商可選擇的因素均不會成爲影響折溢價率的重要因素，只有擬上市資産不可改變的特質方可成爲影響折溢價率的重要因素。
綜上所述，REITs産品發行的折溢價受資産情況、參與角色、産品機制、外部環境等多方面影響，在發行前需開展全面客觀的論證以及多方溝通以建立起不動産市場與資本市場有效連接的橋梁。
三、案例分析
爲說明折溢價可能受到的影響，以下對新加坡與香港市場的折溢價水平相對較大的相關案例進行了分析。
（一）新加坡市場案例分析
1.Ascott Residence REIT – 發行折價33.98%
雅詩閣REIT折價幅度較大，導致其發行首日股價大幅上漲69%，表明市場對于物業資産本身價值還是十分認可的。發行後還是凱德集團爲最終的主要持有人，通過穿透雅詩閣集團共持有67.9% REITs的份額，由此推測是凱德集團內部以較低價格將資産受讓給REITs主體，因較低的交易價格可以降低資産轉讓相關費用以及發行費用。
2.First Real Estate Investment Trust – 發行折價28.84%
發行人爲印尼利寶集團下屬子公司Lippo Karawaci，底層資産爲印度尼西亞三處醫院及一處配套酒店及護理住宿物業資産，因其發行時物業資産回報率較低，發行當年NPI回報率只有2.32%，同時投資人對于醫療類資産的認可度有限（參考2012年上市且目前已經停牌的Religare Health Trust，其底層資産爲印度境內多處醫院及配套醫療類物業資産），造成發行折價率較高。
3.EC World REIT – 發行折價23.40%
由上海富春控股集團作爲發起人，底層資産爲中國杭州地區的6處工業倉儲物流物業資産，由于投資人對于中國境內資産在新加坡上市的認可程度較低，造成整體發行折價率較高。
4.Lendlease Global Commercial REIT – 溢價發行7.33%
由澳洲聯實集團作爲發起人，底層資産爲新加坡核心區域購物中心以及意大利米蘭核心寫字樓物業資産，資産包的物業資産評估單價爲11,636新元/平方米，相比同等類型的REITs資産估值合理，投資人認可程度較高。
5.Mapletree Logistics Trust– 溢價發行20.57%
由新加坡知名房地産發展、投資及資本管理公司——豐樹産業私人有限公司作爲發起人，底層資産爲分布在東南亞和中國地區的公路、寫字樓、倉庫和信息園區的15處物業資産。發行人綜合實力強勁，投資人認可程度較高。
（二）香港市場案例分析
1.開元産業信托——發行折價30.99%
由開元集團作爲發起人，底層資産包括：4家五星級酒店——杭州開元名都大酒店、杭州千島湖開元度假村、甯波開元名都大酒店、長春開元名都大酒店和1家四星級酒店——浙江開元蕭山賓館。資産整體位于中國內地二線城市，區位較差，整體出租率爲60.8%，租金回報率（NOI/估值）僅爲1.43%，導致折價率較高。
2.招商局商業信托 – 發行折價20.80%
由招商局集團旗下公司招商蛇口作爲發起人，底層資産爲深圳蛇口5處物業，寫字樓包括新時代廣場、數碼大廈、科技大廈一、二期，購物中心包括花園城，平均出租率84.1%，鑒于資産區位並非位于深圳市核心區域，且平均出租率及回報率均不具備足夠吸引力，導致折價率較高。
3.陽光房地産基金 – 發行折價17.82%
由恒基地産作爲發起人，底層資産爲20處香港寫字樓及商業物業，業態以寫字樓爲主，資産品質及區位一般。香港市場投資人對寫字樓物業普遍認可程度不足，幾只寫字樓物業發行上市時均呈現較大的折價狀態。
4.領展房地産基金 – 溢價發行1.13%
由香港房屋管理委員會作爲發起人，底層資産爲分布在香港各區域的180處物業，其中包括零售商場和停車場，物業資産組合優質，租金回報率高，達到6.82%。領展基金份額100%發行上市後全部爲公衆持有，發行人爲香港政府部門，同時作爲香港首單REITs産品體現出普惠特性，因此獲得了市場投資人普遍認可，最終以1.13%的溢價發行。
四、結論
根據上述論證，整體來看REITs發行折溢價受多方因素影響，本質在于資本市場投資人對于收益率和風險預期的關注點與資産評估方對于資産本身價值的判斷存在不同。具體來講，資産評估方主要關注與物業資産本身的價值以及未來的收入及增值情況，而資本市場投資人更加關注與REITs産品本身所能提供的收益率以及其潛在風險，不只是對底層資産的價值做判斷，同時還受到産品設計、參與角色、經濟政治環境等多方面因素的影響。也就是說，産品發行規模與資産估值並不存在一一對應的關系，産品發行規模的影響因素要多于資産估值的影響因素。
從這一角度延伸開來，我國類REITs階段主要是從風險控制的視角在發行産品，而公募REITs階段應從資産價值實現的角度發行産品。在風險控制的邏輯下參照資産估值匡算規模、甚至將資産估值直接與産品規模直接挂鈎的邏輯需要向産品規模與資産估值脫鈎的邏輯轉變。資産估值在産品發行過程中更多只是第三方機構給予的客觀參照物，而不應作爲發行規模確定的唯一標准。具體發行規模的確認實際上是不同投資人就當前風險下資産價值的認可程度的判斷彙總，如果發行人希望獲得更大的發行規模，僅依靠評估機構出具較高評估值的專業評估報告是不夠的，更多的是需要發行人與財務顧問、承銷商共同挖掘基于底層資産的産品價值，向投資人展現産品的穩定收益或成長前景，讓投資人認可其基于更高價款投資的合理性。
針對我國目前推行的基礎設施公募REITs試點，爲提高REITs發行折溢價，主要可從以下幾個方面著手：
（1）培育專業的管理團隊，注重差異化管理，增強管理團隊對産品的附加價值，提升REITs軟實力。針對不同資産類型，引入具備特定産業背景/金融背景的基金管理團隊；針對不同資産類型，設置不同的考核指標，健全資産運營管理團隊的考核機制，如産業園REITs重點考核出租率、租戶類型等指標。
（2）關注資産自身的流動性、區位及穩定性等因素，在資産層面降低REITs的風險，提高REITs硬實力。如在資産類型上選取工業物流等市場交易較活躍等資産，在資産區位上選取位于一線城市或者核心區域等資産，區位較好、交易較活躍、流動性較強的資産，資産收益率的流動性溢價相對較低，投資人認可的資産價值也將相對較高，此時折價幅度相對較低。此外，資産現金流較穩定的REITs，其預計派息率也較爲穩定，契合保險資金、銀行理財等長期投資者的投資需求，從而提高發行折溢價。
（3）提高戰略投資者中專業機構投資者的比重，引入具備産業資源或長期投資意願的機構投資者，發揮專業投資者的外部效應，增加市場信心，提升REITs後續增長潛力。如IDC類REITs可適當引入IDC行業的外部投資者，一方面外部投資者可通過參與持有人大會，利用自身豐富的行業經驗，改善REITs運營管理，另一方面，外部投資者可爲REITs後續收購其他IDC資産導入相關資源，並整合現有資源，發揮IDC行業的規模效應。
附件：
備注：1、CapitaLand Commercial Trust（CCT）因缺少具體發行價格的信息，其折溢價率是根據發行首日的最終價格計算得出，而非IPO的發行價格
撰稿人
中聯基金
王舒樂 常坤 張正陽
鳴 謝
感謝深圳證券交易所固定收益部市場服務人卞超對本文給予指導