聽到REITs試點通知發布的時候，劉慧很開心，資産評估是REITs發行的核心工作之一，作爲戴德梁行估價及顧問服務部董事，她心裏最真實的想法是公募REITs試點正式起步後，行業將會發生很大變化，當然戴德梁行能夠助力行業發展的機會也會更多。
在資産證券化領域，戴德梁行前期做了很多研究及鋪墊工作，並在2014年作爲評估機構角色協助中信證券成功發行國內第一單類REITs項目——中信啓航，不過，相較于新加坡、日本和香港等亞市場上成熟的REITs産品，內地作爲最重要的經濟體REITs産品進展緩慢，這讓劉慧覺得有些可惜。
“公募REITs試點的推出是一個很大的改革，對不動産市場來說將是一場顛覆性的推進，會讓大家真正重視運營，而不是快速的交易，更看重長期的發展，而不是短期的銷售，這才是比較健康的市場。”
資産評估的三個核心要素
在北京服務戴德梁行估價及顧問服務部近8年，劉慧參與並主導的項目超過30單類REITs及CMBS項目，爲他們提供專業的評估及咨詢服務。據她介紹，國內的私募産品主要評估方法是收益法，因此物業的收益法估值主要受到以下三個核心參數的影響：
首先是項目的土地使用年限，國內有明確的土地使用期限，而且到期之後的延續方式沒有明確，因此，在正常的估價准則下，把收益期限截止到土地使用年限。“這是一個非常核心的參數，一般資産使用年限越長，未來可達到的收益就越多。”
其次是資産的淨現金流，由于不同資産的運營方式和運營費用不同，不同資産能夠得到的淨現金流的比例也不一樣。最後一個因素是折現率，該指標反應的是投資者在當下期待獲得的綜合回報率水平。
劉慧表示，土地使用年限，淨現金流，折現率，這三個因素是收益法（DCF）裏影響估值的核心因素，也是投資人和風控部門相對關注的部分，不過，在這三個指標中，大家最重視的是淨現金流，因爲該指標可以通過提高運營水平而得到提升，從而提高收益法中的資産估值。
對于不動産評估得出的估值結果，資本化率可作爲客觀衡量估值水平的“錨”。在不動産投資市場中，資本化率（Cap Rate）可以真實地體現物業運營收入與價值之間的關系而被廣泛使用，因此參考資本化率對REITs不動産價值判斷具有重要意義。
這次REITs試點主要在基礎設施領域展開，而且優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮汙水垃圾處理、固廢危廢處理等汙染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興産業集群、高科技産業園區、特色産業園區等開展試點。
估價師通常對于基礎資産可以按照有無産權區分爲兩大類，一類是以水電氣熱、高速公路、汙水垃圾處理、固廢危廢處理等汙染治理項目爲代表的傳統基礎設施建設，具有收益權屬性，前期投資大，相對具有壟斷性，多爲國企資産。此類資産收益權均容易被預測與量化。不過，今年受疫情影響，這些高速公路的收費不太理想，預計疫情結束後會有所好轉。
對于具有産權類型的基礎設施，比如物流、産業園、數據中心等。雖然物流的公募REITs産品還沒有發行，但在國內私募産品中有所嘗試。截至2020年4月30日國內私募類REITs、CMBS市場已發行的工業物流資産證券化項目有15單，占市場存續産品總數的7.5%，發行主體包含國內一線物流品牌運營商，如菜鳥網絡、順豐、宇培、寶灣物流等。這些物流倉儲物業在核心運營指標、物業經營情況與硬件等方面，毫不遜色于新加坡REITs所持有的國內物業，某些物業甚至體現出明顯的優勢。産業園由于受當地招商政策、園區特點、土地性質及政府扶持政策不同，具體的表現會有比較大的區別，需要按情況分析。
商場、寫字樓等資産未來肯定會被納入
資産是REITs發行的基礎，讓劉慧印象深刻的是這次REITs試點文件對于優質資産的界定明確且非常嚴格。
首先，原始權益人享有完全所有權或特許經營權，不存在經濟或法律糾紛和他項權利設定，簡言之，資産入池的前提是産權清晰，這樣會促使房企重新梳理有産權瑕疵的資産。
其次，原始權益人企業信用穩健、內部控制健全，最近3年無重大違法違規行爲，這意味著監管層對企業的資質和信用有一定要求，這會迫使企業重視和規範行爲，朝更專業和規範的方向發展。
再次，經營3年以上，已産生持續、穩定的現金流，投資回報良好，並具有持續經營能力、較好增長潛力。此前，私募産品對于底層資産的運營年限並無明確要求，對于資産運營的穩定程度有一個大概的標准，比如說寫字樓和商業類資産基本入住率在85%以上，酒店類的資産平均入住率在60%以上等，便代表一個相對持續穩定的運營水平。但這次REITs通知明確要求運營三年以上，會導致一些資産無法入圍，這樣會迫使潛在發行人花更多精力在資産運營上。
不僅如此，通知還要求現金流來源具備較高分散度，且主要由市場化運營産生，不依賴第三方補貼等非經常性收入，這一條會pass掉很多資産，這是對資産産生的現金流有嚴格要求。
在劉慧看來，明確了優質資産後，發行人勢必會在資産運營上面做更多工作。“以前開發商就是很簡單的拿地賣房，資産能夠受到基礎設施建設所帶來的土地增值紅利，但相比境外成熟的商業市場由于不需要新的基礎設施補充，土地很難短期增值，主要靠運營團隊通過對經營的不斷調整和控制成本，來提高資産産生的淨現金流，未來國內商業不動産市場也是需要向這個方向去努力。”
試點過後，REITs是否會納入更多的優質不動産，比如商場、寫字樓、長租公寓、酒店等？
在劉慧看來，這是一個必然的結果，不管美國還是其他境外成功發行REITs的國家，基礎設施只是衆多資産類型中的一類資産。截止到19年底， 美國基礎設施REITs市值占比約爲總市值的14%左右，投資的資産類型包括鐵路、高速公路、通信設施、電力配送網絡、汙水處理設施等具備經濟價值的土地附著物。像寫字樓、購物中心、酒店、公寓這些常規的不動産業態未來必然也會加入到公募産品裏面來，只不過，時間不能確定。
以長租公寓爲例，REITs在公寓行業做試點的話，對開發商的影響是直接解決資金或退出問題，自限購政策出台以後，原來可以散售的公寓類産品退出模式非常有限，基本沒有大宗交易退出的可能，尤其是二三線城市。此前發行的類REITs或CMBS産品都屬偏債性，到期需要回購，並不能真正解決退出的需求。
她認爲，公募REITs會迫使資産持有方越來越規範化，專業化、透明化，以提高資産現金流爲基礎，從資産管理和運營團隊的專業度上做工作。一方面作爲底層資産的管理人，原始權益人需要持有20%的股權，他有動力去提升現金流和資産價值。另一方面，未來只有能給投資人提供更多收益的優質資産，才能在資本市場占有一席之地。不像以前的增量開發模式，賣完就結束了，他們必須保證運營團隊的專業度。
“對于運營能力較強的機構來說，公募REITs也是重大利好，可能會有更多的資産願意引進優秀的運營團隊，從而提升資産的經營現金流。”
(記者劉寶丹)
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