作者｜張宇「中金公司研究部董事總經理、不動産與空間服務行業首席分析師」
文章｜《中國金融》2022年第14期
公募REITs試點碩果累累，市場建設穩步推進
在過去兩年公募REITs試點過程中，包括原始權益人、基金管理人、投資人等在內的市場各方主體都表現出相當大的參與熱情，監管方面相繼在擴大基礎資産支持範圍、建立資産儲備庫、原始權益人發行動員、發行階段稅務安排優化、擴募細則規範等方面出台相關政策指引，市場投教工作亦持續引導市場良性預期。同時可喜的是，各級政府都更加認可了REITs對于支持宏觀經濟穩健發展的重大意義，《關于進一步盤活存量資産擴大有效投資的意見》作爲又一個綱領性文件，明確提出了進一步盤活存量資産擴大有效投資的要求。可以說，中國公募REITs市場建設正得到穩步推進，這爲今後建立多層次、有效率、可持續的REITs市場奠定了堅實基礎。
在二級市場表現方面，中國公募REITs開市以來不論整體還是個體均錄得了喜人表現。目前市場共有13只上市標的，涵蓋高速公路、生態環保、物流倉儲和産業園四大行業，總市值超過500億元。自首批REITs上市以來，二級市場價格表現穩健，截至2022年6月，市場總體回報約20％，超過同期滬深300指數收益（-15％）。因投資者對發行價評估及在當前宏觀經濟承壓下各項目現金流穩定性的判斷不同，各類型資産間二級市場表現略顯分化，生態環保板塊表現最爲突出，其次爲産業園和物流倉儲板塊，三者漲幅均逾30％；高速公路板塊表現雖然相對較弱，亦錄得5％的累計漲幅。
擴募是實現市場規模增長和可持續發展的重要路徑之一
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海外經驗：REITs擴募對市場發展建設起到積極作用
從全球經驗來看，擴募是助力REITs市場規模增長的主要路徑。REITs擴募是指管理人通過增發擴股等股權再融資手段，注入新資産、優化在管資産組合，以期實現淨營運收入和單位份額收益穩定增長，是REITs規模得以持續健康擴張的基礎。以美國市場爲例，近年來美國REITs年度擴募規模已達到300億～500億美元，占當年市值總量的2％～4％，占年度市場融資（包括股債等各種融資渠道）總額的四到六成。
在優秀管理人團隊治理下，擴募可實現各關聯方利益共贏。REITs擴募涉及的關聯主體較多，主要包括但不限于基金管理團隊、擬擴募收購資産的原始權益人以及投資者。從REITs管理結構、交易結構以及原始權益人角色來看，亞太市場REITs對中國可能更具有參考意義。通過對普洛斯日本不動産信托投資基金（GLPJ-REIT）和新加坡豐樹物流信托（MLT）兩個在擴募端較爲成功的典型案例分析，不難看出優秀管理人團隊主導的擴募行爲可實現多方共贏，包括以下五個方面。
第一，捕捉投資機會，管理賦能資産增值。REITs管理團隊識別市場潛在投資機會、收購合適物業，發揮自身資産管理能力（如通過改造等）來實現資産收益與價值增長。在GLPJ-REIT和MLT的曆次擴募收購案例中，擴募擬收購資産收購價格較公允價值往往存在一定的折價，折價率中樞分別爲3.2％和4.1％。
第二，有效控制基金杠杆。部分海外市場（如新加坡、德國等）會對REITs杠杆率水平實施強監管。以擴募方式籌集資金來收購物業，可以將基金負債率水平控制在合理區間內，爲後續投資運營決策留下一定的靈活空間。合理靈活使用股權和債權融資手段也是管理人的必修課之一。
第三，增加管理費收入，對管理人起到正向激勵作用。基金管理費、績效費和收購處置費是REITs管理團隊的主要收入來源，海外市場較爲普遍的方法是按REITs在管資産價值收取0.25％～0.5％的基金管理費用以及一定比例的績效費和收購處置費，因此利用REITs擴募來收購資産、提高資産規模可以提升管理團隊收入。
第四，幫助資産原始權益人周轉與回籠資金。在亞太市場，REITs更多承擔著資産退出的職能，資産池擴容主要來自于原始權益人外部輸入。這類REITs通過擴募融資來收購標的，以幫助原始權益人周轉與回籠資金。
第五，有助于提振REITs單位基金份額分紅（DPU）增長。在REITs擴募中，投資人主要關注兩個方面的問題：一是新募集資金能否有效利用以賺取足額收益，二是擴募行爲是否會引起基金價格異常波動以及稀釋分紅。這主要取決于新購入項目質量（即收購資産的投資回報率）。若管理團隊收購運營經驗豐富，則可以通過向資産池注入具有升值潛力的資産，來提高單位基金份額收益水平，因此投資人可以根據擬收購資産的質量情況與REITs管理團隊的曆史表現來作出判斷。在GLPJ-REIT和MLT的案例中，可以看到對于優秀管理人團隊，擴募行爲在中長期維度托舉DPU穩定增長，對REITs價格和流動性也有正向支持作用。
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本文源自中國金融雜志