文：胡嘉琦 朱耘
ID：BMR2004
進入四季度，隨著房地産行業集中償債壓力顯現，雖然海外融資成本走高，但房企仍然在加快海外發債的步伐。2019年11月以來，陽光城也經曆了兩次高息發債，票面利率分別爲10%、12.5%。
據新京報、億翰智庫聯合發布的《2019上半年上市房企融資成本TOP30》（簡稱《榜單》）數據顯示，2019年上半年，30家典型房企的平均融資成本爲5.78%，較2018年末的平均融資成本5.7%，上升0.08%。
高息發債僅是近年來房企募集資金的方式之一。11月22日，陽光城擬與山東省國際信托股份有限公司、融博泰商業保理（上海）有限公司合作，以公司及下屬子公司項下房地産項目在銷售過程中形成的購房應收款爲基礎資産，以上述基礎資産發行相關産品進行融資，總額不超過20億元。即陽光城以購房應收款爲基礎資産進行總額不超20億融資。陽光城高息發債融資、以購房應收款爲基礎資産進行融資的原因是什麽?是否考慮了“三高”模式及“借新還舊”的模式風險性，未來又如何促進企業從高速發展向高質量發展轉型？
對此，《商學院》記者向陽光城方面發出采訪提綱，截至發稿日期，未收到回複。
“三高”模式擴張
陽光城作爲闵系房企的代表企業之一，成立于1995年，以“激進派”著稱的陽光城秉承著高杠杆、高周轉、高成長的“三高”模式。一方面，高杠杆支撐其高速擴張；另一方面，通過高周轉帶來現金流來支撐高杠杆，最終帶來銷售、業績快速增長。
據川財研究報告顯示，陽光城自2012年以來開啓全國化布局，2014年淨資産負債率達229.6%，隨著布局的擴張，2016年淨資産負債率攀升至257.7%，盡管2019年上半年淨負債率降至142.6%，但較行業龍頭，仍處于較高水平。
2019年11月以來，陽光城經曆了兩次高息發債，票面利率分別爲10%、12.5%。較30家典型房企平均融資成本5.78%翻了倍。
資深房地産評論員薛建雄認爲，房企通過發債將國內國外能融的資金都盡量融到手，這是目前主流房企高杠杆高周轉下的做法。在拼規模的過程中，房企始終處于資金緊張狀態。現階段，隨著銷售房子毛利低、去化難的背景之下，房企償債周期過長導致利息過高，因此，薛建雄認爲，秉承高杠杆的房企很危險，借不到新錢，現金流斷了，債務違約的風險很高，手中的資産有成爲負資産的風險。
58安居客房産研究院首席地産分析師張波認爲，陽關城高息發債的原因一是短期償債壓力的提升，急需借新還舊來緩解相應的債務壓力；另一方面則是企業自身規模化發展的訴求，沒資金的助力無法保證良好運營和規模化發展的目標。
著名經濟學家宋清輝在接受《商學院》記者采訪時分析稱，房地産企業密集發債有三個方面的原因，一是其他融資渠道嚴重受阻；二是2018年下半年以來，國家多次出台民企纾困政策，引導金融服務實體經濟，而不是投向房地産；三是房地産企業債券到期量增加，不得不通過債券發行應對債券到期帶來的融資缺口。對于未來的市場情況，宋清輝預測，在經濟下行壓力仍然較大的情況下，未來房企融資環境不容樂觀。在房企普遍負債率較高的情況下，蘊含著危機，2020年爆雷的風險概率很大。
宋清輝提醒，房地産企業密集發債存在很大的風險，例如在營收利潤均下降的情況下，存在償債風險等。
財經評論員嚴躍進認爲，陽光城高息發債的原因是此前收購了很多項目，爲了維持現有項目的運作，陽光城將高息發債作爲一種緩解資金壓力，促進更多項目拿到預售證，回籠資金的手段。
除高息發債融資外，陽光城還通過購房應收款爲基礎資産發行相關産品進行融資。11月22日，陽光城旗下5家參控股項目子公司接連獲得股東方提供的銀行借款擔保，借款總金額近20億元；同時，陽光城以公司及下屬子公司項下房地産項目在銷售過程中形成的購房應收款爲基礎資産發行相關産品進行融資，總額不超過20億元。
此外，川財研究報告還指出，陽光城始終堅持“高周轉、低成本”的運營模式，將項目拿地到開盤的時間控制在6-8個月，處于行業較高水平。
“借新還舊”的模式風險性
近日，陽光城集團確認于11月12日在新加坡交易所發行了一宗2.5億美元票據，該票據將于2023年到期，發行利率爲10%；發行人爲YANGO JUSTICE。截至發稿日期，陽光城尚未在境內披露該公司債券發行情況、規模、利率等信息。
據查詢陽光城早前公告得知，發行人YANGO JUSTICE 即陽光城集團的境外全資子公司。
據陽光城集團此前公告，截至2019年5月9日，經2018年6月股東大會批准的15億美元額度內，公司已完成境外債券發行共計7.7億美元。加上本期債券，合計發行額度爲10.2億美元。
據《商學院》記者統計發現，2019年以來，陽光城已在新交所披露4宗美元票據，金額和利率分別爲1.2億美元12%利率、2.5億美元9.5%利率、3億美元10.25%利率，以及11月12日披露的2.5億美元10%利率。
截至11月19日， YANGO JUST 在新交所目前合計披露，在發行狀態的共計6只境外美元債券，合計規模爲13.7億美元。
彼時，陽光城于2018年曾公告稱，2018年12月10日，公司境外全資子公司陽光城嘉世國際有限公司完成19.375億港幣一年期的高級擔保債券交割，到期日爲2019年12月10日。
進入四季度，隨著房地産行業集中償債壓力顯現，房地産“借新還舊”的模式也成爲房企在寒冬中“活下去”的普遍操作邏輯。
張波認爲，“借新還舊”這一模式本身並無對錯之分，而是要看具體的使用方式，“借新還舊”表象都是爲了開拓融資緩解償債壓力，而從本質來看，有些是爲了可持續發展，在推動規模化的同時，後續的淨利可以有效覆蓋利息支出，而有些主要目的則是爲了將償債壓力不斷推後，自身並無有效還本付息的實力。
嚴躍進認爲，“借新還舊”的原因是舊的債務會幹擾企業，降低企業的信用評級，因此還掉舊的債務會使企業評級好看一些，但是值得注意的是，“借新還舊”還是會形成新的債務壓力，真實的債務風險還沒有降低。同時，通過“借新還舊”的方式發債頻次過多也會引起投資者的關注，從而提高對該企業的警惕性。
嚴躍進建議，轉讓股權、投資人積極爭取貸款授信、部分項目進行合作開發是潛在的融資方式。
隨著房地産市場進入下半場，以往依賴財務杠杆快速發展的時代已然一去不複返，中國房企應從高速發展向高質量發展轉型。
張波認爲，房企實現高質量發展最主要的是觀念上的改變，將規模化視爲生存之道，在很多房企中依然根深蒂固，銷量當下也是對房企評判的重要標准，因此這需要整個行業從思維底層開始轉變。另外，規模化成功的房企並不代表著未來發展就更爲順利，甚至會出現規模化房企發展受阻的案例不斷出現，本身也會教育市場向高質量發展進行轉變。總之，這是個從量變到質變的過程，並不會形成一蹴而就的效果。
陽光城高息發債，是否會帶來財務風險，未來如何發展《商學院》將持續關注。