（報告出品方：德勤）

1 全球不動産投資信托基金概覽

不動産投資信托（Real Estate Investment Trusts，縮 寫：REITs）又稱房托基金、地産信托，于1960年發源于美 國，是一種通過發行收益信托憑證/股份彙集資金，由管理 人進行房地産投資、經營和管理，並將投資綜合收益分配 給投資者的證券。對于物業所有者來說，REITs是一種有效 的盤活存量、改善資産負債表的融資方式。對于投資者而 言，REITs藉由不動産的證券化及許多投資人的資金集資， 使沒有龐大資本的一般投資人也能以較低門檻參與不動産 市場，獲得不動産市場交易、租金與增值所帶來的收益。 同時投資人不需要實質持有不動産標的，就可在證券市場 交易，因此市場流通性優于不動産。

全球房托基金廣受投資者歡迎, 在中國內地、美國、日本、 新加坡以及香港等市場有廣泛的影響力。根據香港金融發 展局的數據，截至2021年3月，全球房托基金的總市值達 到21,902億美元，較香港金融發展局2013年9月報告發表 時的12,946億美元增長近70%。全球競爭格局整體不變， 全球七個最大的房托基金市場仍占主導地位，約占總市 值的90%。美國仍然是規模最大的市場，占全球總市值的 66%，較2013年上升8個百分點。

海外REITs的投資標的通常包括商業地産、基礎設施等。其 中，主要投資于基礎設施的産品被稱爲基礎設施類REITs。 此外還有主流的零售商業、辦公樓、住宅公寓和酒店類，新 興養老醫療類，以及工業、數據中心、物流倉庫、通訊基站 和林地類REITs。

2021年6月，我國首批9單公募基礎設施REITs項目分別在 上海證券交易所及深圳證券交易所完成資金募集，並成功 挂牌上市交易。

遴選適合發行公募REITs的基礎資産要遵循三個原則：

爲較好匹配投資人的權益投資風險溢價要求，基礎資 産需具備較高收益率；

基礎資産須具備長期、穩定的現金流；

基礎資産市場化運作，且權益無瑕疵、可轉移和法律 隔離。

根據上述原則，適合開展境內公募REITs的大類基礎設施 有：5G基站、城際高速鐵路和城際軌道交通、新能源汽車 停車場/充電樁、大數據中心、産業園區、工業物流園區等。 基本覆蓋大類基礎設施。

2 政策背景

近年來，監管層積極探索、加大力度推進我國REITs發展， 相關監管部門、主管部委等積極推進公募REITs發展。

2020年4月，國家發改委和中國證監會聯合發布了《關于 推進基礎設施領域不動産投資信托（REITs）試點相關工作 的通知》，明確了采用“公募基金+單一基礎設施資産支持 證券”的産品架構，優先支持基礎設施補短板行業，包括 倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程， 城鎮汙水垃圾處理、固廢危廢處理等汙染治理項目。鼓勵 信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興産業集 群、高科技産業園區、特色産業園區等開展試點。此通知 標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步，對于 盤活存量基礎設施資産，擴大有效投資，強化資本市場服 務實體經濟功能，進一步豐富資本市場投融資工具等具有 重要意義。（報告來源：未來智庫）

2021年5月，首批9單公募基礎設施REITs項目獲得中國證 監會、上海證券交易所及深圳證券交易所審核通過。

2021年6月，首批9單公募基礎設施REITs項目分別在上海 證券交易所及深圳證券交易所完成資金募集，並成功挂牌 上市交易。

2021年7月，國家發改委發布了《關于進一步做好基礎設 施領域不動産投資信托基金（REITs）試點工作的通知》， 將基礎設施REITs試點區域擴展到了全國各地區，並在重 點支持區域中增加了黃河流域生態保護和高質量發展國 家重大戰略區域。同時，將能源基礎設施、停車場項目市 政基礎設施、保障性租賃住房、具有供水、發電等功能的 水利設施和具有較好收益的旅遊基礎設施加入到試點行 業中。

爲提高基礎設施REITS項目質量，政策要求基礎設施項目 需滿足權屬清晰無瑕疵，現金流持續、穩定，投資回報良 好，現金流由市場化運營産生，不依賴第三方非經常性收 入等條件。同時，政策要求基金管理人嚴把項目准入關，對 基礎設施項目權屬、現金流、運營等相關情況進行獨立、全 面的盡職調查，並聘請取得保薦機構資格的證券公司擔任 財務顧問對項目進行平行盡調。此外，基金管理人還應當聘 請資産評估機構對基礎設施項目進行評估，聘請律師事務所 對基礎設施項目轉讓行爲合規性等出具專業法律意見，聘請 會計師事務所對基礎設施項目財務狀況進行審計。

對于發起人來說，基礎設施公募REITs明確以權益融資模 式進行推動，有別于以往通過負債進行的基礎設施投融資 模式，基礎設施公募REITs能夠帶來稀缺的長期限的權益 性資本，構建了嫁接社會資本參與基礎設施項目的橋梁， 解決了目前負債空間不足的難題。借助公募REITs，建立一 個市場化的投融資機制，有利于吸引更專業的市場機構主 導項目投資和運營，可有力提升基礎設施投資的投資效 率，優化資源配置。

對于投資者來說，基礎設施公募REITs投資的是挂鈎地區 發展以及對抗通脹的優質基礎設施，在目前市場利率持 續走低的環境下，是難得的優質資産。同時，基礎設施公 募REITs可在二級市場交易，爲項目提供了有效的退出渠 道，有效解決了以往基礎設施投資周期長的難題。另外， 基礎設施公募REITs投資門檻低，投資、交易便利，信息披 露公開，爲普通大衆投資者開辟了新的資産配置路徑。

3 發展現狀

3.1美股REITs：起步早發展快，收益率高，流動性風 險小

美國是基礎設施REITs最爲成熟的市場。截至2020年 第一季度，美股中REITs有219只，市值規模達到創紀 錄的1.33萬億美元。包括覆蓋了大量醫院類不動産的 Medical Properties Trust (MPW)，校園類的 American Campus Communities (ACC)，新能源方面的Brookfield Renewable Partners (BEP) 等等。

基礎設施類REITs市值占比高

截至2020年2月底，美國市場進入到成分股的權益型 REITs共163只，所有成分股總市值約1.16萬億美元。其中 基礎設施REITs共5個（最小口徑），占權益型REITs總數 的3%，市值占比16.53%；數據中心REITs共5個，數量占 比3%，市值占比7.47%；倉儲類REITs共5個，數量占比3%， 市值占比5.5%。狹義來看，基礎設施REITs在數量占比較 少的情況下流通市值排名居各類型REIT第一。

3.2港股REITs：投資于房地産項目的集體投資計劃

2005年，香港證券及期貨事務監察委員會(證監會)發布 了《房地産投資信托基金守則（Code on Real Estate Investment Trusts）》，爲香港REITs的發展奠定了法律 基礎。

根據《房地産投資信托基金守則》的定義，香港房地産投 資信托基金是以信托方式組成而主要投資于房地産項目 的集體投資計劃。有關基金旨在向持有人提供來自房地産 的租金收入的回報。房地産投資信托基金透過出售基金 單位獲得的資金，會根據組成文件加以運用，以在其投資 組合內維持、管理及購入房地産。

3.3新加坡REITs：領先的多元化REITs市場

新加坡是亞洲領先的亞洲全球性房托及商業信托中心，超 過80%的房托和地産類商業信托擁有離岸資産。截至2020 年新加坡目前擁有44支房托和商業信托，總市值超過800 億美元，平均股息率爲5.2%，是亞洲除日本外最大的房托 市場。

城市發展有限公司（City Development Limited）的房托 可能在第三季度上市的這個重磅消息使我們預期房托和商 業信托將繼續在新加坡交易所占據重要地位。

早期，新加坡房地産商幾乎全部靠銀行貸款，導致房地産 商在信貸縮緊的經濟情況下沒辦法及時得到融資，再加上 經濟不好的時候，資産情況表現不是很好，價值會受到很 大的波動，所以，1999年新加坡出台了房地産投資信托的 監管框架。1999年到2021年，新加坡經過了不下8次的框 架調整。新加坡剛推出房地産投資信托時杠杆的要求是 25%，適用于當時的經濟和資産情況。幾次的框架調整也 對一些披露要求和房地産投資信托的治理方面做出了改 變。2020年，房地産投資信托的杠杆率也從45%調整到了 50%。這就是新加坡所采取的漸行式監管所取得的成果。

新加坡可以吸引到許多來自不同地區的資本選擇在新加坡 投資房地産投資信托産品。同時，新加坡也成功地吸引到 了來自不同地方的開發商用它們當地的資産來新加坡發行 房地産投資信托。新加坡的市場，無論在投資群體方面或 資産分布方面都非常國際化，這個特點吸引到非常廣泛的 資金進入新加坡資本市場。（報告來源：未來智庫）

新加坡的REITs單位通常都會由原始發起人持有一部分， 産品上市之後還會吸引到一些機構和散戶。新加坡對原始 股東持股比例沒有限制，但會希望原始股東對資産有一定 的掌控能力並促進其很好的發展。對于資産的掌控，信托 管理公司和物業管理公司通常都是原始發起人或者房地 産開發商所成立的全資子公司。新加坡的REITs通過資産 管理公司和物業管理公司管理信托資産，加上單位持有人 對信托的掌控，利益是得到保護的，這也確保信托在新加 坡有很好的發展。

3.4國內REITs實踐：公募基礎設施REITs方興未艾市場 巨大

在首批公募基礎設施REITs産品上市前，國內投資者可以 通過合格境內機構投資者（QDII）介入美股的REITs，比如 說場內交易的美國REITs、場外的廣發美國房地産等。但是 存在兩個問題：一個是場內的交易量極小，場外的目前限 制申購。另一個是追蹤美股的REITs基金指數，目前看存在 不太同步的情況。

從2001年到如今，房地産政策的變動客觀上影響了REITs 的發展進度。特別是疫情之後，爲了支持經濟新發展， 經過各監管部門的努力，最終我國REITs産品以基礎設施 REITs的形式推出了試點文件。我國采用的是典型的信托制 結構，以公募基金爲載體，通過投資ABS産品實現對物業 股權的控制。

截至2020年末，上交所有39單“類REITs産品”發行，規模 達631億元，覆蓋倉儲物流、産業園區、租賃住房、商業物 業、高速公路等多種不動産。此外，上交所于2019年推出 首單基礎設施私募REITs（滬杭甬REITs産品），引領境內市 場儲架式産品、可擴募産品（菜鳥REITs産品）等多輪創新， 爲試點公募REITs積累了豐富的實踐經驗。

在進行了一系列創新嘗試後，首批9只公募基礎設施REITs 産品終于在2021年6月千呼萬喚始出來。這9只公募基礎 設施REITs産品涵蓋了産業園區（3只）、倉儲物流（2只）、 生態環保設施（2只）和高速公路（2只）等4大類技術設 施，覆蓋了京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長三角等 國家重大戰略區域。我們選取了首批公募基礎設施REITs 中具有行業代表性和區域代表性的案例進行分析。

4 問題挑戰

4.1REITs融資效果有待商榷

以基礎設施爲底層資産的公募REITs，應當具備期限較長、 透明度較高、流動性較好、可供分配收益率高等優勢，首 批及目前處于審批階段的前幾批公募基礎設施REITs項目 確實具有這些優勢，但是大多數有融資需求的基礎設施項 目都無法滿足期限、流動性及收益率方面的要求，從而無 法成爲公募基礎設施REITs的底層資産，限制了公募基礎 設施REITs融資的適用範圍。在首批及後續幾批REITs上市 熱度過後，真正具有穩定且持續的可供分配金額的項目， 是否仍願意放棄在流動性更高、融資規模更大的權益資 本市場上融資，而是利用REITs完成融資還值得觀察。

4.2管理模式可能存在代理成本高企的問題並需要磨合

基礎設施公募REITs采用“公募基金+資産支持證券 （ABS）”的架構，但公募基金過去並不涉及物業投資管 理業務。“公募基金+ABS”架構下的主要委托代理關系包 括：REITs持有人委托公募基金管理人來進行投資管理、公 募基金管理人委托ABS管理人進行資産管理及公募基金 管理人委托外部管理機構負責底層資産的運營與管理。在 這種多層委托代理關系的架構下，信息不對稱問題和利益 沖突問題可能更加嚴重，産生道德風險的可能性更大，由 此産生的代理成本可能更高。

同時，公募基金是基礎設施公募REITs的基金管理方，過往 投資類REITs産品的經驗普遍缺乏，相關的團隊人員建設、 與外部機構的合作機制都需要不斷的探索和嘗試。在首批 基礎設施公募REITs項目中，公募基金、ABS管理人、原始 權益人以及專業的資産管理、物業管理團隊的後續磨合及 各司其職將決定了相關公募REITs項目上市後的管理及後 續擴募再投資的效率。

REITs管理模式

REITs本身爲公司、信托或基金實體，由外聘的管理人執行 所有的管理職責，包括資産運營和物業管理等。作爲資産 管理的回報，外部管理者收取管理費，管理費的結構包括 固定比例的基本費用、基于淨收入、淨資産或相對于REITs 份額價格的浮動績效費用及其他額外的管理費用。

4.3未來稅收問題仍需要解決

當前公募基礎設施REITs的産品結構比較複雜，稅收方面 可能會存在重複征稅和稅收過重的問題，進而拖累産品收 益。稅收問題盡管並非設立REITs的先決條件，但對調動各 方積極性、推動市場發展壯大至關重要。

在歐美、新加坡等REITs較爲發達的國家和地區，REITs成 爲投資者青睐的投資産品，不僅僅由于收益率較高且較爲 穩定，還因爲REITs在滿足特定要求的情況下可就投資人 分紅收入和份額轉讓所得享受一定免稅待遇，對于REITs 上市前重組也給予了特定稅收優惠。美國沒有專門的REITs 立法，而是在稅法中對于符合特定條件的房地産投資公司 或契約型基金定義爲REITs而享受免稅政策，其分配給投 資者的分紅部分可在所得稅前予以扣除，新加坡也給予 REITs諸多稅收優惠政策。然而，目前我國稅法下境外投資 人取得的REITs分紅、公司投資人取得的REITs份額轉讓所 得以及REITs上市前重組的相關稅務成本仍較高，亟待相關 稅收優惠政策的出台。

此外，在我國現行稅收制度下，以園區基礎設施或物流基 礎設施爲例，按現行稅制涉及的稅收包括：租金收入對應 的約9%（或5%）的增值稅及附加稅、12%的房産稅（如爲 從租計征）和千分之一的印花稅（合同雙方各承擔一半），之 後相關應稅利潤還要繳納25%的所得稅，由此造成REITs 可供分配金額分派比率低于國際市場同行的REITs收益率 （7%-8%的水平）。未來REITs發展仍需要突破相關稅收 政策的痛點。

4.4交易結構的精簡

當前基礎設施REITs采用了公募基金+ABS的結構，對市場 已有模式的延續有利于産品的順利推出，也有利于短期在 稅務方面的借鑒處理。但複雜的架構並不是必須的，如果 其他配套的相關法律制度逐步推出，公募基礎設施REITs 結構也可以更爲精簡，例如由基金直接持有股權，也有助 于公募基礎設施REITs引入更多元化的基礎設施資産及投 資人。

而在基礎設施ABS層面，考慮到類REITs産品在我國已有多 年的運行實踐，基礎設施采用ABS産品直接持有項目公司 股權的形式，取消類REITs項目中常見的私募基金架構，有 利于精簡交易結構、減少決策流程，強化公募基金的管理 人責任，更好的避免出現治理問題。

4.5擴募再融資的簡化及利用債務杠杆融資

首批9只公募基礎設施REITs首發上市共計融資人民幣314 億元，平均融資規模在人民幣35億元左右，相對各只REITs 的原始權益人整體資産情況，融資規模並不大。但根據目 前的規定，公募基礎設施REITs後續擴募仍需要進行類似 首發的層層的審核流程，不利于原始權益人優質資産的 不斷注入，持續提升公募基礎設施REITs的資産質量。此 外，從海外REITs市場經驗來看，利用債務杠杆融資能提升 REITs收益率，而目前對于公募基礎設施REITs債務融資的 規模及類型，尚無特別的規定。

5 未來展望

5.1公募REITs市場前景廣闊

自1960年REITs在美國出現以來，在過去幾十年中迅猛發 展，在海外發達經濟體中，REITs已在各自的整體資本市 場中占有重要地位。作爲REITs的發源地美國，截至2019 年末公募REITs市場規模約1.3萬億美元，約占GDP規模的 6.5%，按照該比例推算，我國公募RETIs市場可達6萬億人 民幣。

考慮目前我國基礎設施品類繁多、規模較大，爲公募基礎 設施REITs提供了豐富的基礎資産，公募基礎設施REITs未 來市場空間巨大。此外，相信在試點完成及相關配套政策 機制建立以後，公募REITs也將進一步拓展到基礎設施以 外的其他類別的不動産，豐富公募REITs的種類，爲投資人 提供更多類別底層資産選擇。

5.2産業園區及物流園區迎發展契機

近年來，國內工業用地需求處于持續回暖通道，工業用地 供給、成交增速自2014年見底以來持續回升，已接近2012 年頂部水平。從供應來看，一線城市産業轉型升級“騰籠 換鳥”過程已逐步完成，産業地産業結構中工業工地比重 進一步降低，商業用地規模上升，而二三線將進一步受益 于一線城市産業遷出與本地工業化深化帶來的需求提振， 接棒一線城市成爲工業用地需求主力。

由于産業園區及物流園區在開發過程中沉澱的資金量較 大，投資回報期較長，産業園區及物流園區開發主體融資 需求強烈。但目前我國産業園區及物流園區融資方式較爲 單一，基本上以銀行貸款和土地出讓的模式爲主，與此同 時在土地出讓和抵押方面的政策限制進一步加大了産業園 區及物流園區的融資難度，造成目前産業園區及物流園區 的融資和盈利能力普遍較弱。

公募基礎設施REITs的推出將有效拓寬産業園區及物流園 區開發主體的融資渠道，降低融資成本，帶動更多盈利能 力較強、開發情況較好的産業園區及物流園區脫穎而出， 加速轉型升級。

而對于開發主體而言，公募基礎設施REITs將實現園區資 産出表成爲可能，分離園區資産的經營權和所有權，帶動 園區開發主體向輕資産模式發展。此外，公募基礎設施 REITs基于基礎資産本身狀況的融資模式，將激發園區開發 主體提高園區運營能力、提升園區盈利能力，進一步促進 園區産業轉型。（報告來源：未來智庫）

5.3公募基礎設施REITs將有效支持保障性租賃住房發展

將保障性租賃住房納入公募基礎設施REITs的試點範圍將 有效支持保障性租賃住房的發展，成爲擴大保障性租賃 住房建設的主要金融工具。目前，我國保障性租賃住房仍 是住房系統的主要短板之一。政府部門主導保障性租賃 住房建設，在前期通過讓渡地價促進土地供應，在後端建 立統一的資産運營和管理平台，並最終通過公募基礎設施 REITs實現資産退出回籠財政資金，將有效加快實現供給。 公募基礎設施REITs在這個過程中還可以起到租賃住房産 品（和土地）的價格發現作用，而且在讓渡部分收益權的同 時不影響管理權的完整保留。

公募基礎設施REITs的推行在“房住不炒”政策背景下也極 具必要性。公募基礎設施REITs的本質是爲我國居民家庭 提供門檻更低、資金壓力更小且更具流動性的房地産投資 渠道，讓廣大中小機構乃至個人投資人參與到大宗房地産 投資中。從資産風險頻譜的分布來看，REITs的投資風險介 于股票、債券之間，既可以獲得有明確預期的現金回報，又 可以享受資産增值，長期來看，REITs的長期回報率也表現 優異，對于降低居民部門住房杠杆水平、平抑炒房預期、防 範系統性市場風險也具有重要意義。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站