恒大研究院 夏磊
輕資産擴張是新加坡房企的主要特點。“私募基金+REITs”的雙基金模式是凱德輕資産擴張的關鍵，通過私募基金孵化早期項目，成熟後向REITs注入，實現低杠杆的穩健增長。本文從發展曆程、業務模式、經營特點全方面解析輕裝上陣的新加坡龍頭房企。
新加坡最具代表性的房企是凱德集團(Capitaland Limited)，目前擁有5只上市REITs。凱德集團是亞洲最大的房地産公司之一，2000年在新加坡上市，截至2019年一季度，擁有及管理的資産總值超過4700億人民幣。集團經營的房地産業態多元，包括商業綜合體、購物中心、服務公寓、酒店、長租公寓、辦公樓、住宅等，公司同時是一家成熟資産管理公司，管理5只REITs和17只房地産私募基金。2019年集團項目分布于全球30多個國家的180多個城市，以新加坡和中國爲核心市場，並不斷開拓印尼、越南、歐洲、美國等市場。公司目前擁有在新加坡和馬來西亞上市的5只REITs，包括凱德商用信托(CMT)、凱德商務産業信托(CCT)、雅詩閣公寓信托(ART)、凱德商用中國信托(CRCT)、凱德商用馬來西亞信托(CMMT)。
從發展曆程上看，凱德經曆了從重資産向輕資産、從開發商到基金管理人的轉變。
2002年以前，凱德采取重資産經營模式，角色爲開發商。2010年10月，凱德由百騰置地和發展置地合並組建而成，總資産達到180億新元(約900億人民幣)，成爲東南亞最大的房企。目前凱德集團的第一大股東爲淡馬錫，2018年末持股比例40.4%,原第二大股東星展銀行逐步退出，國際投資機構進入，目前第二大股東爲花旗銀行，持股比例14.9%。成立初期，公司從事傳統的房地産開發和投資業務，包括商業物業出租、住宅開發、服務式公寓、酒店運營等，其中住宅開發收入占比最高，2001年占61.0%，其次是商業物業出租，占比18.4%。傳統模式下公司背負沉重負債，2001年有息負債達到90.6億新元，淨負債率達87%。2001年公司利息費用達4.3億新元，對利潤産生大幅侵蝕，當年虧損2.8億新元，ROA僅1.6%。2001年公司提出輕資産(Asset-light)轉型戰略。2001年10月成立凱德金融(CapitaLand Financial)推動轉型，當年公司醞釀發行第一只REITs凱德商用信托(CMT),但因制度環境尚不成熟，疊加公衆對REITs認可度不高，發行失敗
2002年以後，凱德轉型爲輕資産模式，角色爲開發商+基金經理。1999年以後，新加坡政府通過立法奠定了REITs的法律框架，並在稅收方面給予REITs大量優惠，包括避免雙重征稅、允許公積金投資REITs、國內外個人投資者持有REITs獲取的分紅免稅、外國公司在新加坡投資REITs享受優惠稅率等。此外政府逐步放寬對REITs的監管，2003年金管局將S-REITs貸款比率從25%提高到35%,獲得A評級的S-REITs負債比率最高可到60%；2005年修訂《財産信托指南》,允許REITs在持有資産時,可以擁有部分股權,而不必擁有全部股權;允許REITs從事房地産開發以及投資未完工房地産等。
受益于監管放寬，2002年，凱德成功發行新加坡曆史上第一只公募REIT—凱德商用信托（CMT），2004-2010年又成功發行凱德商務産業信托、雅詩閣公寓信托、凱德置地中國信托、凱德商用馬來西亞信托。5只公募REITs構成公司成功向輕資産轉型的基礎，公司角色也轉變爲開發商+基金經理。公司在REITs中的角色一是物業管理人，負責商業地産的租戶管理、市場營銷、物業服務等環節，收取物業管理費；二是基金管理人，負責決定REITs資産收購和處置計劃、融資決策等，收取基金管理費。
從業務模式上看，凱德主要采取全産業鏈、雙基金運作模式。
凱德兼有房地産開發商、房地産運營商、資産管理人三大角色，業務貫穿整個房地産産業鏈，主要表現在三個方面：一是開發和自持混合經營，凱德堅持“開發資産：自持資産=20:80”的配置原則，用前者博取高收益、用後者創造穿越周期的穩定現金流。二是自持業務混業態經營，2018年公司自持物業部分資産中，購物中心、寫字樓、公寓及酒店分別占49%、32%、19%。三是房地産和金融雙輪驅動，凱德不僅是一家房地産企業，也是一家資産管理公司，2018年擁有5只REITs和17只房地産私募基金，是亞太地區最大的房地産基金管理公司。
“REITs+PE Funds”是凱德模式的核心。對于高風險、高收益的項目，如開發物業和培育期的商業物業，凱德主要用房地産私募基金進行投資；對于現金流穩定的成熟商業物業，凱德主要用REITs進行投資。而REITs通常對私募基金培育的項目具有優先購買權，凱德形成了“私募基金培育，再打包出售給REITs”的雙基金配對運作模式。凱德旗下的私募基金主要分爲兩類：一是開發型私募基金，主要投資于住宅開發項目，二是自持型私募基金，主要投資于商業地産項目。而REITs持有物業一般爲核心城市成熟的商業物業，凱德主要擔任REITs的基金管理人和物業管理人的角色。雙基金模式是“輕資産”轉型的關鍵，2001-2017年凱德總資産規模增長近3倍，資産負債率從57%降至48%，淨負債率從112%降至56%。
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