21世紀經濟報道特約撰稿 王應貴 吳肇霖蒙特利爾報道 近日,國務院辦公廳印發了《關于推動個人養老金發展的意見》(簡稱《意見》),對于我國完善基本養老保險、企業年金和個人養老保險的多支柱養老保險體系,進一步加強我國社會保障體系建設,具有重要意義。《中國養老金發展報告2021》數據顯示,我國各類養老基金規模達到13萬億人民幣,與我國GDP規模的比率爲11.36%,跟許多國家相比差距還很大,因此我國個人養老金管理行業有著廣闊的發展空間。根據《意見》,個人養老金賬戶資金可用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等運作安全、成熟穩定、標的規範、側重長期保值的金融産品,這將影響到超過十億人的自身利益,巨大的剛性需求必將有力推動我國金融市場和金融服務業的高質量的可持續發展,並爲銀行、保險和資産管理業帶來新的利潤增長點。
近幾年來,金融科技日新月異,傳統銀行業受到極大沖擊,資産管理類金融企業的競爭地位不斷上升。按4月22日市值計算,排名前100名美國大公司中金融服務企業共有13家,依次爲伯克希爾·哈撒韋(6,沃倫·巴菲特管理)、摩根大通銀行(14)、萬事達(16)、美國銀行(19)、富國銀行(40)、摩根士坦利(49)、美國運通(54)、嘉信理財(57)、高盛(71)、貝萊德(74)、貝寶(76)、花旗銀行集團(78)、芝加哥商品交易所集團(98)。
2000年,市值排名前100美國大企業中金融服務企業多達22家,而且排名靠前,其中商業銀行占6席,保險公司占6席,投資銀行占4席,住房抵押債券擔保企業2席,其它金融服務企業占4席。此後,商業銀行的地位逐漸衰落,而財富與資産管理公司發展迅速。從資産管理規模來看,2021年底貝萊德管理的資産規模超過10萬億美元,成爲全球基金管理業、金融服務業的龍頭企業。
把儲蓄轉化爲對長線投資將改變金融業未來發展路徑,因爲長線投資是財務成功的最佳途徑。對養老基金投資不足已是世界面臨的共同問題,導致許多退休人員無法得到足夠的經濟保障。借用貝來德經常用的例子,一名25歲的上班族將1萬美元存入銀行,臨退休時收益爲5萬美金。如果這筆錢投資如標准普爾500這樣的具有代表性的股票指數,臨退休時收益將超過80萬美金。這就是長期投資的魅力,但世界上有許多人缺乏投資機會與渠道。個人養老金制度改革對許多國家金融服務業而言無疑是新的金融賽道,也有望扭轉養老基金投資不足的問題,提高退休人員的養老保障。
現實與挑戰:全球養老金投資管理的新變化
在過去的二十多年裏,全球人口老齡化、投資者行爲、利率環境、風險意識、國際化程度、技術水平和氣候變化等因素對養老基金投資提出了新的挑戰,逐步改變了養老基金的投資策略與技術應用水平。基金管理行業的操作環境越來越複雜。從政治環境來看,反國際化逆流盛行,國際政治環境惡化,地緣政治風險漸增,和平紅利消失;經濟上,沉寂十多年的通貨膨脹再次擡頭,貨幣政策目標以促進和就業增長正轉變爲遏制通脹,利率環境正發生變化;再加上全球疫情時有反複,抗疫政策支離破碎,對經濟複蘇構成較大威脅。
人們壽命延長對養老基金管理構成了嚴峻問題。在面臨多重不確定因素的同時,全球老齡化問題依然是不爭的事實,人口老齡化會改變就業市場,讓年輕人越來越難融入勞動大軍,並且隨著高成本病人數量增加,醫療衛生支出日益劇增,更加凸顯了養老金的長期投資不足問題。企業主繳納的收益確定型(DB,defined benefit plan)養老基金轉變成繳費確定型(DC,defined contribution)養老基金,將風險轉移給個人。
投資者行爲方面,越來越多的投資者選擇了被動投資策略,即偏愛交易所上市的基金(ETF)和指數化投資。被動投資策略全面反映了投資者行爲變化,這並非短期現象,而是一種頗爲流行的有效投資策略,對資産管理業正産生重大影響。大多數投資者買進並持有某些資産,期望投資組合表現與某指數基准一致,而ETF正好提供了這樣方便、低成本的投資渠道,因爲許多積極管理型基金收益未必超過指數,甚至不及被動管理型基金。
在風險管理方面,許多投資者開始意識到,在長期的超低利率或負利率環境下,作爲“旱澇保收”債券資産並非無風險資産,考慮到通貨膨脹和利率變化前景,債券資産乃爲風險型投資。在超低利率環境下,全球的投資者均在尋求收益較高的金融資産,投資組合風險較大,同時需要考慮更爲廣泛的投資選擇。在全球經濟一體化的作用下,發達國家的金融市場之間的聯動性增強,規避風險的資産選擇減少。與此同時,以“金磚五國”爲代表的新興市場國家崛起,世界經濟格局轉變,使國際化投資成爲養老基金投資者的必選題,但隨之而來的風險(如政治風險、市場風險、外彙風險)因素增加。
技術水平方面,最近十多年的技術進步在重塑世界經濟和資金流通方式,各樣新技術成爲金融風險管理的必要工具。基金管理公司利用技術工具和研究方法(機器學習、自然語言處理、科學數據可視化和分布式計算等)制定精准的投資策略,如貝塔策略、因子投資策略(Factor-based investing)或阿爾法策略,並測算投資風險水平。技術和數據科學賦能基金管理公司將基本投資專長與最優的科學和指數投資相結合,並向客戶提供創新性投資方案。基于先進金融科技搭建的業務平台整合了多項業務流程,簡化了投資過程,爲客戶提供了全套風險管理工具,讓越來越多的客戶分享高端投資渠道(普惠金融)。
氣候變化方面,養老金基金投資的社會責任性日益突出,機構投資者和基金管理公司越來越關注可持續發展,希望將長期金融目標與社會可持續目標保持一致。一方面,爲了實現零排放的遠大目標,許多基金管理公司將環境、社會和治理(ESG)風險因子納入投資全過程中,例如另類投資、積極型股票和債券投資和現金管理。另一方面,機構投資者和基金管理公司加大清潔能源投資力度,支持天然氣作爲重要的過渡性燃料,反對石油公司擴大開采原油資源,支持基礎設施投資,如傳統基礎設施和新基建(如5G通訊、新一代互聯網、數字轉型等)。
不同國家養老基金投資區別大,美國投資策略值得關注
因國情不同,世界主要國家對養老基金的投資規模差異較大。在經合組織成員國中,2020年養老金規模與國內生産總值的比率較高的國家有:澳大利亞(131.7)%、加拿大(100.8%)、智利(75.8%)、以色列(66.1%)、冰島(194.6%)、丹麥(58.3%)、芬蘭(56.4%)、荷蘭(212.7%)、瑞士(151.5%)、英國(126.8%)和美國(96.8%),其余國家不足40%。在非經合組織國家中,占比較高的國家有:新加坡(98.1)、聖薩爾瓦多(50.6)、納米比亞(89.9)、馬耳他(54.4)、南非(50.6)等國家。總體而言,世界衆多國家或地區對養老基金要麽不重視,要麽投資不足。
表1 2020年部分國家養老金投資主要流向 (單位:%)
資料來源:經合組織,全球養老基金數據(Global pension statistics)
基于同樣的國情原因,每個國家和地區養老基金的投資組合策略呈現較大差別。就現金和存款(流動性管理)而言,韓國、澳大利亞和西班牙的投資占比分別高達41.7%、11.4%、6.8%,這似乎不太符合養老基金長線投資的基本原則。就短期票據而論(包括商業票據、短期國債),荷蘭、智利、西班牙、意大利、挪威、英國等國持有比例較高,德國和美國的比列超過了四分之一。就股票投資而言,美國、荷蘭、意大利、澳大利亞和加拿大的投資比例較高,而表中其它國家對股票投資持較爲保守態度。然而,共同基金成爲大多數國家所喜愛的投資産品,除韓國、荷蘭和意大利外,表中其余國家的投資占比至少超過四分之一,比利時、瑞士、德國、澳大利亞和挪威的投資比例尤其較高。
債券收益率對養老金投資策略影響較大,在債券收益較低的情況下養老基金管理公司必須尋找收益較高的投資機會。本文選取1980-2021年美國個人養老金投資組合的變化趨勢,以突出經濟環境對投資組合的影響。在分析之前,本文先簡單介紹美國通貨膨脹以及10年期國債的市場收益率的變化趨勢。按年份計算,1980年通脹率爲13.55%(曆史最高水平),之後逐年下降(1986年曾經低至1.90%,但隨後反彈),到1993年降至2.95%;在1994-2020年期間,除2000(3.38%)、2005(3.39%)、2006(3.26%)、2008(3.84%)和2011(3.16%)外,其余年份通脹率均低于3%以下,持續通脹壓力不複存在。與此同時,美國10年國債收益率幾乎呈單邊下降趨勢,以年末值計算1980、1985、1990和1995年收益率分別爲12.67%、10.29%、8.22%和5.73%;1996年1月-2001年6月收益率基本在5%上下1%的範圍內波動,之後至2008年11月期間收益率逐步下降;2008年11月收益率爲3.93%,自此以來國債收益率告別了3%時代。
從曆史角度看,個人養老金的投資趨勢更能诠釋多種因素作用下投資策略的演變。1980年末,美國各類養老基金規模爲1.7萬億美元,其中個人養老基金占5607億美元,而到2021年底,各類養老金規模已達到27.61萬億美元,其中個人養老基金占13.15萬億美元。
美國個人養老基金的投資策略調整值得關注。首先,養老基金對貨幣市場基金的比例由1980年的0.47%提升至2021年的1.81%,但總體變化不大。
其次,個人養老基金對債券投資的策略調整幅度最大。雖然60/40比例(60%持股票,40%持債券)是養老基金管理的黃金規則,但隨著債券收益下降,投資者對債券市場的興趣明顯下降,由1980年的26.36%降至2021年的12.44%。隨著新生代投資者金融素養提高了,他們越來越多地了解金融資産,深知從長線看債券收益遠低于股票市場收益。
再次,養老基金投資者對股票市場的投資熱情大增。1980年,該項投資占比爲39.85%,2005年升至44.24%,之後呈現下降趨勢,2021年占比僅爲31.33%。與此同時,共同基金的投資比例呈現最明顯的上升趨勢,由1980年的1.99%飙升至2021年的40.09%。共同基金大部分投資股票市場,所以養老基金對股票市場的投資占比肯定超過60%。
最後,養老基金對其它資産類(大宗商品、地産、房貸、貨幣、私募基金等)投資在波動中下滑,由1980年的22.77%跌至2021年的13.77%。
圖1 1980-2021年美國個人養老基金的投資組合變化趨勢
資料來源:美聯儲理事會,Z1 報告,2022年3月10日
通脹高企下個人養老基金未來發展
隨著全球人口壽命延長,世界退休保障制度承受越來越大的壓力。每個國家所面臨的挑戰雖不同,但主要問題或多或少較爲相似:儲蓄不足、渠道不多、投資不當、保障性收入較少以及養老金缺口大。這些問題都亟待解決,而且拖的時間越長,問題就越複雜。目前,許多人對退休後的經濟保障越來越焦慮,寄希望于政府、企業、保險公司和財富與資産管理公司能夠采取有效措施,確保人人享有安全、可靠的退休生活(包容性普惠金融)。
養老危機同時意味著商機,因爲長期的耐心投資會産生豐厚的經濟回報。與短期投資相比,養老金的長期投資決策不是挑選股票,也不是購買積極型基金還是指數基金,更不是考慮入市的時機,或猜測市場底部或頂部。正確的養老金投資策略是構建能滿足長遠目標的投資組合,即爲未來退休後的生活做好准備,如退休後的收入、購置房産或償還未來的債務。養老基金承擔了太多的社會功能,經合組織爲此制定了詳細的管理指南,內容涵蓋基金管理人資格、養老金投資政策、投資組合限制條件和養老資産估值。
然而,金融市場總是處于動態變化之中,養老基金風險無處不在。自2021年4月以來,美國通貨膨脹居高不下,其它發達國家先後陷入通脹泥潭,俄烏沖突及其後來的經濟制裁增加了全球物價上漲壓力。爲了遏制通貨膨脹,美聯儲強化了加息和縮表預期,其它發達國家的中央銀行先後做出了類似的貨幣政策調整。受這些因素影響,市場債券和股票市場正經曆大幅度調整,債券泡沫在破滅,股票市場正處于痛苦的下調過程。
以美國爲例,疫情期間的熱門股票市值幾乎折半,與峰值相比,4月22日貝寶、奈飛、莫德納、Zoom、Carvana(網上二手車銷售)、Peloton(互動健身平台)、Etsy(網上工藝品銷售)、高樂氏(清潔與消毒産品生産商)、達美樂比薩和金寶湯的股票收盤價分別下跌了72.35%、68.77%、71.08%、81.5%、77.49%、85.91%、66.79%、37.66%和12.86%。
正是由于金融市場調整,美國許多養老基金公司建議退休人員調整養老金使用規則。從傳統養老金提取規則(退休第一年提取4%,之後按通貨膨脹水平逐年調整),調整到在30年的退休生活中第一年提取比例不超過總儲蓄的3.3%,然後根據通貨膨脹率逐年調整。當然,重要的前提條件是退休人員有可支配儲蓄,而且儲蓄規模較充裕。可見,退休保障涉及兩方面因素:在職工作人員的儲蓄與投資意願,以及養老基金管理公司的投資理財能力。養老金投資管理機構而言,是否對經濟金融形勢具備強大的預判能力,是否擁有出色的新産品與服務開發能力,是否具備超強的風險管理能力,是否能夠提供多功能技術服務平台等,在市場變化波谲雲詭下都將受到更嚴格的評估。
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