科銳國際：小生意大市場，人力外包亦有作爲

證券代碼：300662；成立日期：2005年；所在地：北京朝陽

主

營

業

務

主營業務

從事中高端人才訪尋業務,招聘流程外包業務,發展和優化靈活用工業務

産品及用途

業務可以理解爲招高端人才（獵頭角色，針對高端人才）、人力資源外包（針對重複性較高、層次較低的人才）

業務占比

中高端人才尋訪15.25%、招聘流程外包4.4%、靈活用工76.33%，其他業務4.01%；海外業務占比37.4%

銷售模式

直銷、渠道銷售外包模式

主要客戶

佳能、華爲、賽諾菲、上海電氣、金佰利、阿裏巴巴、平安集團、神州數碼、通用電氣

上下遊

上有尋訪人才（高端尋訪、低端組織），下遊爲企業推薦人才、組織服務

行業地位

國內民營人力資源外包領軍者，第一家人力資源外包上市公司

競爭對手

國內：三大國有人力資源企業（北京外服、上海外服、中智）；

國外：萬寶盛華集團、任仕達集團、米高蒲志、Alexander Mann Solutions (AMS)、外企德科

簡評

1、人才是第一生産力，公司的主營業務便是提供獵頭招聘服務（幫企業篩選優秀的人才）和人力資源外包（替企業完成簡單、重複性較強的人力工作）業務，前者毛利潤高，後者容易起量。雖然看起來公司一年銷售額僅30億，但是75%以上爲人力資源外包，毛利率低（8%左右），真正貢獻利潤的還是在于獵頭業務（毛利率40-50%）。

2、人力資源外包行業跟隨經濟大周期波動，經濟景氣則勞動力需求旺盛，反之亦然，故而人力資源外包就有兩個特點：一是強周期性；二是抗通脹性（工資整體大勢持續上漲）；目前行業整體格局比較分散，未來整合的機會還很大，在國內還算是一個朝陽的行業。

3、從國外幾大競爭對手來看，人力資源外包行業是一個可以存續多年、具有頑強生命力的行業，持續盈利能力較強；但是亦有明顯的瓶頸，畢竟是靠人堆出來的行業，高增長特點不明顯；整體來說，這個行業下有保底、上有封頂，故而整體估值應該趨于一個較窄的波動區間。

公司治理

大股東

持股比例：36.3%，質押率：12%

管理層

年齡：44-59歲，股權激勵：較多

員工總數

2213人：技術120，生産1781，銷售102

融資分紅

上市時間：2017年，累積融資：2.9，分紅：0.39

簡評

人員結構來看較爲合理、質押率較低，核心團隊僅有45歲左右，未來的沖勁還很大

財務數據

資産負債表

2019年Q3：貨幣資金2.89，應收賬款7.84，長期股權投資0.82，無形資産1.15，商譽1.43；短期借款0.6，應付賬款0.73，預收款0.32，應付職工薪酬3，其他應付款0.44；實收資本1.8，資本公積2.26，盈余公積0.16，未分利潤3.95，淨資産8.2，負債率39.9%

利潤表

2019年Q3：營業收入26.15，營業成本22.4，銷售費用0.78，管理費用1.11，淨利潤1.39

簡評

1、公司雖然應收賬款金額較高，但是整體風險較小，一則是因爲服務的企業均爲大型的外資企業（參股或控股）；二則是因爲公司第一大客戶占比較低，約爲7%；

2、行業的擴張比較依賴並購，每家獵頭公司擅長的行業領域不一樣，熟悉的服務外包業務不一樣，故而商譽的存在可能是常態，金額不要太大、不要跨行即可；

投資邏輯

行業邏輯

1、宏觀經濟周期回暖，人力資源需求提升，行業毛利率亦會得到改善；

2、人才是21世紀的主流，未來人力資源行業的發展依然欣欣向榮；

3、行業集中度較低，未來整合的空間很大（獵頭+人力外包市場近萬億規模）；

公司邏輯

核心競爭力：

1、品牌優勢

作爲國內唯一一家登陸A股的人力資源企業，客戶數量從2010年的800家左右上升到目前的3,400多家；公司客戶合作期限長、粘性強和複購率高，其中75%爲重複購買客戶，大量客戶的服務期超過十年；

2、規模優勢

海內外陸續建立了99家分支機構，遍布在國內37個城市及7個不同國家和地區；擁有2200余名專業招聘顧問，業務覆蓋全國各個省市，涉及新加坡、印度、泰國、馬來西亞、印度尼西亞和越南，美國等國家，服務超過18個細分行業的研發、工程、制造、供應鏈、市場、銷售、財務、法律、人事等多種職能職位；

3、團隊優勢

公司的管理團隊經驗豐富、銳意進取，人力資源服務行業的平均服務時間達到15年以上，對行業發展規律和趨勢有著深刻的理解。2200余名專業顧問團隊中，80%以上擁有8年以上專業人力資源服務經驗，70%以上具備知名跨國企業和大中型企業工作背景。此外，本公司員工97%以上擁有大專以上學曆。

估值邏輯

持續盈利能力強，估值當前僅有50億左右，在萬億市場空間面前，還是有較強的吸引力。

業績

預測

預測假設

營收增長：40%（過去三年增長分別爲30.7%、93%、80%，增長主力爲低端人力資源外包）；

毛利率：16%；淨利潤率：5%（過去三年分別爲7.3%、7.5%、6.2%，外包業務的大幅增長會拉低淨利潤率）

營收預測

2020E：55；

2021E：77；

2022E：108；

淨利預測

2020E：2.7；

2021E：3.8；

2022E：5.4；

估值

估值方法

市盈率，估值倍率合理範圍：20-30倍

合理估值

三年後合理估值：100-160億；

當前合理估值：40-70億。

參考價格

低于45億可以重點關注

影響業績

核心要素

1、宏觀經濟周期波動；

2、大客戶的簽署；

3、並購企業的整合預期；

核心風險

1、宏觀經濟周期持續低迷；

2、中美貿易戰對公司的影響（海外業務占比37%，且國內業務大部分服務海外機構，政治形勢對公司業務影響較大）；

簡評

21世紀企業最核心的競爭力還是人才，人力資源服務在國內是朝陽行業，擁有萬億市場空間。公司作爲行業內第一家民營上市公司，想象空間巨大。服務行業具有較強的持續盈利能力，只要估值合理，還是非常值得擁有。