一、公司概況
海洋、電纜、新業務成長明確，光纖光纜供需改善
亨通光電成立于1999年12月，成立初期主營光纖光纜生産銷售業務，多年來在保持國內第一梯隊地位的同時，積極推行國際化戰略，2018年其全球光纜市場份額位列第二（銷售額占比9%，CRU）。2011年，亨通收購線纜和力纜資産，轉型爲光、電一體化的國際綜合性線纜公司，投入于智能電網、特高壓及特種電纜等領域。2013年公司正式提出海洋戰略，逐步進軍海纜和海洋工程領域。公司也布局了大數據、網絡安全等行業，致力于向科技創新型、服務平台型公司發展。由于光纜市場的波動，9M19公司實現營收246億元，同比增長2%；實現歸母淨利潤11.87億元，同比下滑44%。
上市公司控股股東亨通集團（直接持股18.91%）前身爲吳江市光電通信線纜總廠，1996年經國家工商總局核准升級爲國家級企業集團，主要産品和服務爲電纜、光纜、通信器材等。上市公司實際控制人崔根良（直接和間接持股合計占比22%）是亨通集團創始人，也是中國光通信行業領軍人物之一，任中國企業家協會第七屆理事會常務理事、中國通信企業協會主任委員、中國工業經濟聯合會主席團主席等職。
二、業務分析
1.海洋：受益風電建設和華爲海洋並表，有望實現全球突破
海底電纜：國內海上風電場迎來建設高峰，全球海上風電建設需求長期穩定。截至2018年末全球風電規模已達591GW，其中海上風電規模僅占4%。風電市場增速較快，90%以上海風發電量爲2010年之後建設，2010-2019年複合增速達到27.5%（世界海上風電論壇WFO）。我國是海上風電領域的重要新興力量，目前規模排名全球前三。根據全球風能理事會數據，中國2018年新建的風電裝機量達到全球20%。根據中國風能協會的數據，2018年中國海上風電新增裝機容量達到1.65GW，同比增長42.7%。
海洋光纜：全球數據流量需求提升驅動需求
據TeleGeography報告顯示，全球95%的國際數據通過海底光纜傳輸。截至2020年3月，世界範圍內納入其統計的光纜有462條，總長度超過110萬公裏。2016年底，全球海洋通信光纜僅爲255條。我們認爲2020年海底光纜通信網絡建設將迎來一個重要的發展窗口期。全球40%的海纜是2000年之前建設的，根據海纜25年左右的使用壽命推算已經逐步進入了海纜使用生命周期的尾期。我們認爲未來幾年隨著互聯網帶寬需求將持續增長，全球海纜將進入一個新舊更替的時期，這將引發又一個國際海纜建設高峰。根據TeleGeography的預測，2020年新建海纜通信網絡市場規模將達30.5億美元。
中國的國際海纜數量落後于發達國家，未來發展空間大。根據中國信息通信研究院，美國/日本/英國/新加坡的海纜數量是中國的8/2/5/2倍，人均帶寬是中國20/10/72/262倍。此外，基礎設施互聯互通是共建“一帶一路”的重要內容。
亨通光電：由海底光纜向海洋工程升級，華爲海洋並表增強公司能力
亨通曆史上主要通過亨通高壓、亨通港務、亨通海洋、海洋裝備、亨通海工（亨通高壓全資子公司）、亨通藍德（亨通海工子公司）等子公司布局海洋業務。
收購華爲海洋，布局全球海纜通信網絡建設運營業務。2019年公司公告收購華爲海洋公司51%股權，進一步擴大了海洋板塊的布局。2020年3月華爲海洋已實現並表。華爲海洋是全球領先的海纜通信供應商，爲客戶提供全球海纜建設解決方案和包括項目管理、工程實施和技術支持于一體的端到端服務。華爲海洋目前已累計交付90個海纜項目，海纜建設長度達50,361公裏。
華爲海洋業務主要包括海纜建設和智慧城市兩部分，海纜業務可分爲新建和擴容兩部分。其中設備和施工是華爲海洋海纜業務的主要成本。由于水下設備是有中繼新建項目的核心部件，也是華爲海洋的核心産品；同時海纜線路長度一般較長、內容較爲複雜，因此有中繼新建項目處于賣方市場，回報優厚，毛利率最高。華爲海洋可以提供的水下設備包括海底中繼器、海底分支器等。公司以銷定産，自己采購原材料進行生産；陸上設備大部分選擇同華爲采購，因此陸上設備毛利率較低。
2.電線電纜：明確受益于特高壓建設
産業鏈：低端産能過剩亟待升級，上遊銅價同毛利率負相關，下遊應用決定産品難易。電線、電纜是我國僅次于汽車行業的第二大行業，是我國電力基礎設施建設、新型智能電網、新能源等産業中的必備基礎産品，占據國內電工行業約1/4的産值。目前中國的電線電纜産值已超越美國成爲全球第一。國家統計局數據顯示，2019年1-11月我國規模以上（主營業務收入超過2,000萬元）的電線電纜制造商的營收合計達到9,191億元。
電線電纜是基建産業鏈中承上啓下的重要環節。上遊主要爲各類基礎材料。而電纜市場規模主要源于線纜市場的下遊分布廣泛，面向百行百業。應用主要包括電力、通信、城市建設、船舶、新能源等行業。作爲下遊行業發展的基礎配套環節，電力電纜需求與下遊建設發展緊密相關。
電線電纜的上遊行業爲銅、鋁、電纜料及電纜生産設備，其中銅是電線電纜企業最主要的原材料，占電纜産品總成本可達80%，因此銅價波動往往給線纜供應商造成經營壓力。一般銅價上漲導致産品成本上升，將階段性地導致線纜毛利率下滑。因此頭部企業一般通過當日的金屬貿易合理規避風險，降低材料采購成本。中金大宗組預測2020年，受到全球銅需求增長乏力的影響，銅價中樞將維持平穩，從成本側利好于電纜企業。
電線電纜是亨通營收占比最高、毛利潤占比第二高的業務。2018年，智能電網傳輸與系統集成和工業智能控制兩個板塊營收合計113.1億元，同比實現穩定增長18%。兩業務加權平均毛利率爲13.1%，近年來呈穩中有升態勢。
認爲2019年，面對光纖行業的“陣痛期”，電力板塊將發揮穩定器作用，營收有望增長25%，爲亨通貢獻31%的營收，支撐公司在光纖行業景氣度下行周期中，仍實現營收增長。受益于國家電網投資的回彈預期和特高壓、智慧電網等重點建設項目的推進，電線電纜業務有望在2020/21年進一步爲公司貢獻32%/33%的營收。
3.光纖光纜：積澱深厚的全球第二大光纜制造商
預計2020年，受到5G、海外市場和特種光纜的需求推動，我國光纖內銷+出口總需求同比增長21%至327百萬芯公裏，其中5G承載網需求占比達到17%。
2014-2017年市場均處于供不應求的狀態，主要由于中國移動爲代表的運營商有線網絡建設較大的拉升了需求，而産能建設存在滯後性，供不應求也帶動行業的景氣度攀升。2018年行業基本供需均衡，而2019年國內廠商産能利用率應爲82%才能使市場出清，行業供需關系轉爲供大于求，是光纖集采價格出現腰斬的本質原因。我們預計2020-2022年，受益于5G基站建設和海外市場帶來的光纖需求，市場均衡條件下的産能利用率將有上升空間，供需關系有望迎來修複。
亨通光電母公司亨通集團前身爲吳江市光電通信線纜總廠，在光纖光纜領域積澱深厚。上市公司1998年便成爲國內産銷量前五的光纖光纜制造企業，2001年跻身前三；經過20余年的發展，2018年亨通在全球光纜市場銷售額以9%的市占率居于第二。亨通是國內少數具備光棒-光纖-光纜一體化産線的廠商之一，相關業務收入計入“光網絡與系統集成”板塊，該板塊還涵蓋了部分ODN産品和光通信網絡設計、施工的業務收入。自2003年上市以來，光網絡與系統集成板塊的營收和毛利潤均保持連年增長，雖增速隨行業景氣度變動呈現一定周期性，但整體表現出較強的韌性。近年來亨通不斷延伸業務版圖，但光網絡的營收/毛利占比穩定在40%/60%水平，業務毛利率在40%左右，是公司核心的利潤來源。截至2019年6月底，亨通子公司中共有13家從事光纖光纜的生産、研發、銷售等相關工作，另有14家境外子公司服務于光纖光纜在內的産品進出口及海外銷售。
4.其他主營：硅光、通信運營、量子通信長期可期
硅光技術突破面向下一代數據中心場景。2018年3月，公司與英國洛克利成立合資公司亨通洛克利，依托英國洛克利在硅光子芯片設計領域的強大研發團隊以及豐厚技術經驗，研制100G及以上高速硅光子芯片。亨通光電持股比例75.1%，英國洛克利持股比例24.9%。本項目實施地位于江蘇省蘇州市吳江經濟技術開發區亨通光通信産業園。亨通洛克利已經從國內外引進具有光通信行業豐富技術經驗的工程師團隊，致力于硅光模塊的設計、封裝、測試，公司2020年增發的募投項目中，設計年産能爲120萬只100G硅光模塊和60萬只400G硅光模塊。目前公司已具備硅光模塊量産的基礎，已完成100G QSFP28 AOC硅光模塊封裝及測試平台搭建，進入100G QSFP28 AOC硅光模塊的産品試制階段，並進行可靠性驗證，同時進行100G QSFP28 CWDM4 硅光模塊及400G DR4硅光模塊樣品試制；並在2020年3月的OFC上亨通洛克利展示了400G硅光模塊産品，爲下一代數據中心應用做好准備。硅光子芯片封裝到光收發模塊制造的垂直集成能力，豐富了光器件産品種類，進一步完善了公司光通信産業鏈布局。同時，亨通太赫茲已提前完成太赫茲原型樣機的研制，實現公裏級的太赫茲通信傳輸。
雲南聯通“雙百行動”合作化項目建設與運營取得重大進展。公司從2017年底開始參與雲南聯通社會化合作改革，目前一期項目已基本建設完成。2019/05公司成爲雲南聯通“雙百行動”綜合改革項目合作方，投資10.81億元參與德宏、麗江、大理、保山、玉溪、紅河、文山、怒江8個州市的移動網絡投資建設，覆蓋人口超3000萬，就此機會正式進入移動通信業務領域。目前省級運營公司雲南聯通新通信有限公司已完成設立。
量子保密通信幹線商業化運營取得重要進展。公司是國內量子保密通信運營方面的領先企業。公司2018年中國聯通開展合作，2019年建設完成國內首條由量子保密通信方案提供商與電信運營商合建的量子幹線“京雄量子保密通信幹線”，從北京連接至雄安新區，提供量子加密視頻會議、端到端通信保護、數據庫加密備份等創新解決方案，實現量子安全辦公、數據中心遠程災備、量子政務網、金融數據量子加密傳輸等，是量子信息安全服務商與運營商在該領域廣域的網絡合作探索與實踐，爲日後的産業融合發展提供了新模式。公司承建“甯蘇通滬量子幹線”、“京雄量子幹線” 網絡系統相關指標均達到國際先進水平，並榮獲國際電信聯盟（ITU）“信息社會世界峰會”最高獎。公司還參與建設“量子加密通信聯合實驗室”；中標蘇州電子政務外網量子安全通信試點項目。
三、財務分析
1.利潤表：淨利率提升驅動ROE提升
亨通光電收入和淨利潤具有較爲明顯的周期性。2014-2018年5年間，公司通過光纖光纜、電線電纜等産能擴張以及新業務的拓展，營業收入、淨利潤持續保持增長。2015年前後受4G發牌、寬帶基礎設施等因素影響，光纖光纜行業景氣較高，公司營業收入、淨利潤增長速率達到較高水平。我們預計，2019E由于光纖光纜供求關系的惡化，公司營業收入、淨利潤增長速率將發生惡化，但隨著海洋業務布局、特高壓超預期、5G承載網建設等因素影響，公司2020E/2021E營業收入、淨利潤將重新發生快速增長。亨通光電盈利指標也具有較爲明顯的周期性。2015年前後，公司毛利率、淨利率、ROE、ROA等指標隨營業收入、淨利潤快速增長出現上升。我們預計，隨著公司2020E/2021E盈利指標有望企穩並出現上升。
2.資産負債表：資産負債率較高，但風險整體可控
亨通光電資産負債率較高，常年維持在60%左右，在光纖光纜企業中處于較高水平。不過公司的EBITDA對負債仍能進行較好覆蓋，風險整體可控。公司應收賬款周轉天數、存貨周轉天數2014-2018年間下降趨勢較爲明顯，公司周轉能力增強，我們預計公司2019E-2021E周轉能力仍能維持在較高水平。
3.現金流量表：回款較少致經營活動現金淨流量轉負
亨通光電2017-2018年籌資活動現金淨流入較大，投資活動現金淨流出較大，公司籌資對光模塊、量子通信、海洋等業務進行布局。我們預計，未來公司有望迎來“收獲期”，經營活動現金流淨額有望發生增長。
四、估值分析-目標價25.71元
特高壓電纜市場和海纜及海洋工程市場景氣的帶動亨通光電的整體業務增長。根據我們的預測，亨通三塊主營業務中，2019-21年，海洋板塊將是營收和毛利增速最高的一塊，其對三年內營收/毛利增量的貢獻率爲43%/64%；電力板塊增速次之，三年內的營收/毛利貢獻率爲49%/30%。
- 海樣板塊業務有望受益于海上風電場的建設搶裝。根據已披露的國內並網目標2020年電力集團客戶的風電投資規模將同比提升36%，我們認爲景氣度有望延續至2022年，而國內的清潔能源和海外風電市場或將成爲長期業績貢獻點。2019年公司依托海上風電平台從海纜生産交付，延伸至海洋電力工程總包，截至年底在手訂單達到26億元。同時公司並購華爲海洋並表，成功布局全球海纜通信網絡建設運營業務，成功打開業務發展空間。
- 2020年2月以來，特高壓政策規劃力度持續加碼，增大公司相關業務2020-2021年利潤確定性。亨通集團曾獲評中國電線電纜十大著名品牌，高壓及超高壓電纜産能自2015年500公裏提升至2018年底900公裏，成爲國內領先的電纜企業。我國電纜廠商份額分散，但全球市場頭部企業呈現集中趨勢，亨通作爲電纜大廠，有望獲得市場規模和份額的同步提升。
- 公司傳統光纖光纜業務在經曆2019年的波動後將企穩。行業需求側，2020/2021年5G新基建和海外需求將帶來改善，光纖總需求增長可達21%。行業供給側正在發生改革。光纜價格下調後，我們觀察到光棒的供給量也出現下滑，現有産能轉移到特種光纖和海外需求。小廠光棒産能也難以成功量産。因爲以上供需變化，預計産能逐漸向四家頭部企業集中，即長飛、中天、亨通、烽火；2020年光纖供需均衡産能利用率有望從2019年的82%上升至102%，帶動供需格局改善。
- 公司還成功布局400G硅光、新能源、量子通信等板塊，爲公司新階段的發展蓄力。
公司當前股價對應20/21e 19.3/14.0倍P/E。考慮光纖光纜行業供需關系邊際改善及公司行業龍頭地位，同時考慮公司在特高壓電纜、海洋板塊海上風電建設和華爲海洋收購，以及長期新業務布局的成長性，給予目標價25.71元，對應20/21e 30.0/21.7倍P/E和55%上行空間。
