· 前 言 ·
2020年4月30日，中國證監會與國家發展改革委共同發布《關于推動基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，正式啓動了基礎設施公募REITs的試點工作。隨著中國證監會、滬深證券交易所、中國證券投資基金業協會、中國證券業協會等部門相繼出台了REITs相關規則文件，國內基礎設施公募REITs制度正式確立。
總結國際REITs市場及國內不動産資産證券化産品實踐經驗，資産合理估值是防範REITs市場風險的重要手段，估值結果對投資人的投資決策、管理人的經營決策有著非常重要的影響。基礎設施REITs兼具金融産品與不動産的雙重屬性，底層資産所展現出的使用價值與市場交易價值最終將傳導至REITs産品在金融市場中分紅派息表現及二級市場份額交易價格。REITs的不動産屬性決定了需要通過價值評估來客觀反映資産所具有的收益能力、市場稀缺性、交易價格等特征。特別需要關注的是，基礎設施項目具有經營差異大、投資門檻高的特點，此類資産的市場參與方往往爲大型金融、資管及投資機構，在市場經濟活動中容易出現定價規則各異與信息不對稱性。因此，在中國REITs市場建設與發展的進程中，對底層資産進行合理定價並建立可參考的價值衡量體系顯得尤爲關鍵。
資本化率（Cap Rate）在不動産大宗交易市場中可以真實地體現物業運營淨收益與價值之間的關系，客觀反映投資者對于收益回報的要求，研究資本化率對不動産定價具有重要意義。基于此，中國REITs論壇聯合北大光華中國REITs研究中心、中聯基金、戴德梁行聯合發起“中國REITs指數之不動産資本化率調查研究”，以問卷的形式邀請不動産投資領域的專業機構參與調研，通過分析受訪者對不同城市各類資産在大宗交易市場中的專業判斷，爲建設中國REITs定價體系提供合理的基准指數。2019年6月，第一期《中國REITs指數之不動産資本化率調研報告》正式發布，得到國內不動産投資行業與REITs市場監管及參與機構的廣泛關注與高度認可。值此公募REITs市場啓航之際，中國REITs論壇發布2020年度資本化率調查研究結果，助力行業穩步健康發展。
最後，誠摯感謝參與中國REITs指數之不動産資本化率調研的50余家機構及行業專家，期待與各位保持長期合作，共同推動中國不動産金融行業的研究、交流、規範與進步。
中國REITs論壇
二〇二一年三月一日
2020年中國內地不動産大宗交易市場概覽
全國市場整體表現好于預期，交易量保持相對活躍
根據戴德梁行研究部數據，在全球疫情蔓延與經濟不確定性增強的挑戰下，2020年中國內地不動産大宗交易市場仍然保持相對活躍，全年錄得交易額2,047億元人民幣。盡管交易金額爲近五年內的最低值，但較2019年僅下降29%，整體表現好于市場普遍預期。不動産大宗交易宗數約爲180筆，與上一年基本持平。分季度來看，全國一至四季度交易額分別爲570億、401億、418億、658億元，下半年市場已表現出回升態勢，其中第四季度更是明顯發力達到全年最高水平，環比上升57%。
縱觀全年市場表現，外資投資人受疫情影響更爲嚴重，嚴格的入境隔離政策使得外資機構在考察項目及落實交易細節時面臨困難。2020年，外資投資機構僅參與34宗不動産大宗投資，金額爲464億元，同比下滑32%，其占市場總投資額的比例約爲23%，創下近三年最低。從區域上看，2020年北京首次超越上海成爲最受外資機構歡迎的城市，外資投資占全年成交額高達三成。相比之下，上海全年外資投資比例僅爲16%，達近五年來最低。
2020年外資機構在內地不動産大宗交易市場中競爭力減弱，給內資機構提供了不可多得的投資良機，尤其是對有自用需求的國內買家。2020年，自用型買家購置物業的金額占全年總交易額40%，較往年約15%的比例顯著攀升。其中上海的自用買家尤爲活躍，成交額較2019年增長了兩倍，深圳自用買家成交額也增加了一倍。大部分自用買家來自于金融機構，如銀行、證券和保險公司。此外一些頭部互聯網企業也加入到購置資産的行列，通過購入物業解決辦公空間擴張需求的意願在2020年明顯加強。
展望2021年，疫情的有效控制與經濟穩步複蘇的預期使得中國內地有望成爲全球最安全、最穩定的投資目的地之一，預計國內不動産大宗交易市場將迎來更多內外資聯合收購項目。一方面，隨著國內房地産融資監管力度加強，外資資本的注入在爲本地投資者填補融資短板的同時也加強了其資産管理及運營能力；另一方面，對于外資機構而言，與本地投資者合作也爲其搶灘城市更新類或政策導向類項目時增加了可行性。此外，在“三道紅線”的融資限制政策之下，預計開發商將釋放出更多優質商辦類物業進行銷售，爲市場帶來新一輪的投資機遇。
寫字樓成交額最高，物流倉儲、數據中心及産業園區關注度上升
面對疫情帶來的衆多市場不確定性因素，寫字樓、物流倉儲、數據中心、産業園區等現金流穩定、抗風險能力強、産業導向明確或受政策利好的資産類別更受投資者青睐。2020年寫字樓投資額占全年成交金額比例達58%，爲所有資産類別中最高，但成交宗數出現下降，約90筆的交易數量使得寫字樓在近三年中首次單年低于百宗交易。零售類資産的投資額僅占2020年總額的11%，較2019年占總成交額17%的比例出現下滑，但30宗的交易數量與2018、2019年基本持平。新冠疫情對購物中心及百貨等零售業態帶來明顯沖擊，成交數據顯示投資人轉而將目光投向體量更小的社區商業或是具有改造空間的商業項目。同時，在電商、直播、遠程辦公、雲課堂等行業加速增長的帶動下，物流倉儲和數據中心成爲了2020年市場新熱點，其中數據中心成交額較上一年上升了1倍。數據中心、物流倉儲相對于商業地産項目較高的收益率也使得投資者更加偏好這兩類資産。此外，産業園區在近年也逐漸嶄露頭角，雖然成交金額方面尚未有明顯增幅，但在國內基礎設施公募REITs推出的利好推動下受到投資人越來越多的關注。産業園區可大致分爲商務園區及廠房兩類，其中商務園區一般坐落于産業聚集的城市副中心區域，主要用于滿足産業類租戶研發辦公、實驗測試等方面需求，爲城市或區域實現産業發展目標提供了科研、企業孵化、成果轉換的産業環境，在疫情下更顯示出抗風險和産業聚集效應；廠房受制造業“本土化”驅動也表現出了非常好的租戶粘性和擴張需求，穩定的出租表現及收益回報吸引投資者關注。
北京：外資機構活躍，法拍項目集中釋放
受新冠疫情及經濟下行的雙重考驗，2020年北京不動産大宗交易活動受到一定程度的抑制，全年交易額爲人民幣519億元，同比下降31%，但2020年仍是北京曆史上交易額第三高的年份，僅次于2019年與2018年。從資金來源看，雖然內資買家仍爲北京市場主力，但與上一年相比外資機構的投資額比例明顯上升，30%的外資投資占比使得北京首次超過上海成爲在內地外資投資占比最高的城市。其中新加坡GIC表現尤爲積極，參與收購望京萬科時代中心、LG雙子座大廈及悅秀城項目，成交金額占全年外資在北京總成交額的85%。
2020年北京法拍項目持續受到投資者關注，全年法拍成交明顯增多，交易數量達7宗，交易金額約爲69.8億，占總交易額的13%。這些資産大多地理位置優越，類型覆蓋酒店、寫字樓、商業、公寓等多種物業。2020年北京市場所呈現的另一個特征是市場需求逐漸從核心商圈外溢，通州、麗澤、上地等新興商圈受到越來越多投資者的關注。年內這三個區域的成交金額占到市場總額的三成，交易標的主要以寫字樓及商務園區爲主。2020年9月國務院印發了《中國（北京）自由貿易試驗區總體方案》，中關村-上地及通州分別作爲科技創新片區和國際商務服務片區位列其中。未來隨著自貿區政策的推進與商圈內配套設施逐步完善，預計這些區域將吸引更多投資者進入。
上海：城市更新熱度不減，2021年不動産投資預計將回暖
上海大宗交易市場表現連續三年出現下滑，2020年成交總額共計722億元，同比下降13%，但依然是國內交易金額排名第一的城市。上海辦公市場短期內供需失衡、空置率上升、租金承壓影響了投資者對于辦公市場的信心，是整體成交金額下降的主要原因。此外疫情放緩了外資投資人來中國內地考察項目、商務談判的腳步，對于成交額一向以外資機構占比較高的上海市場造成較大影響。2020年上海高達84%的投資額是由內資買家完成的，遠高于過去兩年約50%的占比，達到曆史最高水平。值得注意的是，內資機構中自用型買家貢獻了上海全年近四成的交易額。
2020年上海城市更新類交易熱度不減，投資者積極物色合適的城市更新項目。例如，黑石于四季度以10.2億元的價格從融創手中收購位于普陀區的香溢花城三期公寓和酒店項目，以期重新設計改造爲長租公寓來實現租金及資本價值的增長。此外，國家出台的多項降杠杆政策及企業高負債率等原因使得上海不良資産及法拍市場投資機會增加，其中不少區位佳、單價低的優質商辦類項目吸引了衆多投資人開始關注這一領域，代表項目如上海核心區地標建築明天廣場經過三次拍賣最終由上海國盛集團以19.9億元的總價競得7至32層寫字樓物業，成交單價僅爲5.5萬元/平方米。
經過一年的市場沉澱，上海不動産大宗交易市場預計將于2021年逐步複蘇。作爲國內交易流動性最好的城市，上海依然是境內外投資人首選的投資目的地之一。寫字樓物業伴隨著2020年供應量到達頂峰後，空置率及租金表現將迎來拐點，給投資人帶來更強的市場信心。隨著境外投資者的回歸及自用買家持續的購置需求，寫字樓市場將迎來新一輪的投資機會，推動上海不動産交易市場保持活躍態勢。位于産業聚集地的産業園區項目以更穩定的租金收益和租戶粘性也在吸引投資人的關注。核心地段具有穩定現金流的辦公類物業、具有改造增值空間的資産、上海區域內資本化率較高的物流倉儲、産業園區及數據中心項目依然將受到投資人的追捧。
深圳：大宗交易額減少五成，資産類別呈多元化趨勢
深圳全年錄得大宗交易額282億元，同比減少近50%，但究其原因主要是由于2019年深圳市前三大交易合計貢獻了250億元的成交，推高了上一年交易總量。2020年深圳市場仍保持近300億的交易規模，其中下半年隨著新冠疫情得以有效控制半年內成交超200億元，占全年交易額的七成。寫字樓及商務園區資産依然是深圳大宗成交的主力，占年度總交易額的75%。全年這兩類資産交易多以企業自用爲目的，在粵港澳大灣區發展機遇下越來越多外地企業通過購買資産進入深圳。而面對當下深圳寫字樓市場整體空置率較高的狀況及在未來供應持續放量且租金上漲乏力的預期下，投資型買家對寫字樓項目仍表現出謹慎態度。
2020年，因疫情催生出的新經濟形態使得投資型買家對于深圳及周邊城市物流倉儲和數據中心等另類資産關注度增加。年內深圳及惠州均錄得數據中心項目成交、東莞錄得冷鏈倉儲項目交易，諸多類似交易顯示出投資型買家對于深圳都市圈、大灣區數據中心以及物流倉儲機會的持續看好。工業類資産交易在2020年也較爲活躍，除部分科技類企業收購廠房自用外，城市更新工改類機會增加。10月中旬中央印發了《深圳建設中國特色社會主義先行示範區綜合改革試點實施方案(2020-2025年)》，提出“支持盤活利用存量工業用地”，同月末深圳又公布重啓“小地塊”拆除重建類城市更新計劃，加快城市更新推進步伐的同時賦予工改類城市更新項目更多想象空間，市場關注度也有明顯回升。
隨著深圳不動産市場可售物業增多、價格預期回調、不良資産投資機會的出現，優質項目有較大價格談判空間，投資型買家或將迎來收購深圳資産的窗口期。租金穩定、未來供應相對較低區域（如福田、羅湖、南山科技園）的寫字樓及商務園區投資機會預計將受到投資人重點關注。
廣州：市場成交額逆勢上漲，稀缺資産入市調動投資熱情
2020年廣州不動産大宗交易市場成交額達233億，較2019年上升122億元，增幅達110%，是國內四大一線城市中唯一逆勢上漲的城市，同時廣州的交易量在2019年降至冰點後重回200億元時代。分季度來看，廣州大宗交易市場于2020年第四季度迎來井噴，單季度貢獻了全年約64%的交易額。外資機構在廣州的投資明顯增長，占2020年投資總額的28%，與全國外資投資比例接近。年度最大外資主導交易爲黑石從富力收購粵港澳大灣區內最大物流園區-富力國際空港綜合物流園70%股權，成交總金額超44億元人民幣。從資産類型來看，寫字樓依然占據廣州市場主導地位，成交金額占全年交易額的46%。同時工業物流類資産約60億的成交金額超越零售物業成爲廣州第二大的交易物業類型。
盡管新冠疫情對市場造成一定沖擊，但四季度廣州不動産大宗交易已呈活躍態勢，投資意願明顯回暖，預計市場活躍度將持續。長期來看，廣州將圍繞打造全球交通樞紐城市的定位加大基礎設施相關投入，利好廣州及周邊城市産業升級發展；同時未來三年廣州將有83個城中村啓動城市更新，有望增加中心城區優質項目供應，吸引高端産業向中心城區聚集，帶動區域內不動産大宗交易增長。
新加坡、中國香港REITs在內地大宗交易案例分析
截至2020年12月，新加坡和中國香港共有16支REITs持有位于中國內地的物業，其中新加坡10支，占新加坡交易所上市REITs及商業信托總數的24%；香港6支，占香港聯交所上市REITs總數的55%。16支新加坡和中國香港REITs共持有112處位于中國內地的不動産項目，較上一年增加10處。兩市REITs更青睐于持有內地一線及主要二線城市物業，112處物業中一線城市及成都、杭州、蘇州等主要二線城市的物業數量分別爲34處、40處，占比爲30.4%與35.7%，一定程度上體現了兩市REITs對這些城市資産未來增長性的積極預期。
受新冠疫情及內地大宗市場交易萎縮的影響，2020年新加坡、中國香港REITs在內地的交易活動較爲低迷，僅發生4筆大宗交易，且集中于新加坡REITs市場産品，較2019年兩市共12筆交易在數量上出現明顯下降。疫情因素使得個別REITs不得不取消或延後已達成的交易事項，比如北京華聯商業信托（BHG Retail REIT）于2020年6月發布公告稱，考慮到新冠疫情對資本市場及資産未來表現帶來的不確定性，REIT管理人決定放棄收購于上一年末已達成交易意向的北京八達嶺奧特萊斯項目；雅詩閣公寓信托（Ascott Residence Trust）在2019年年報中披露，于2019年12月已與非關聯第三方達成了資産出售協議，涉及蘇州馨樂庭星海、武漢馨樂庭沌口兩處服務式公寓，但市場公開信息顯示截至2020年第四季度該筆交易尚未正式完成。
2020年新加坡REITs發生的4筆大宗交易涉及收購資産28處，其中首次裝入REITs的資産達12處；出售物業2處。首次裝入REITs的物業多數位于國內主要二線城市，達7處；業態方面，12處物業均爲産業園區或物流倉儲項目，出租率表現優異。在商業地産市場受到疫情嚴峻考驗的背景下，新加坡REITs選擇裝入這兩類資産間接體現了産業園區、物流倉儲等公共服務屬性較強的産業基礎設施具備更好的抗風險能力。
繼2018年、2019年分別完成對中國內地11處、4處物流資産所在項目公司50%股權的收購後，豐樹物流信托（Mapletree Logistics Trust）于2020年10月宣布收購這15個項目剩余部分股權，並同時裝入7個新的物流資産，分別位于天津、成都、青島、長沙、貴州、南通及慈溪。本次交易涉及的中國內地22處物業均位于非一線城市，建築面積合計154.9萬平方米，出租率高達94.5%。收購公告顯示，內地倉儲租賃市場的供需矛盾、快速發展的電商規模以及新冠疫情催生出的對物流基礎設施的迫切需求等因素都使得物流倉儲項目成爲REITs理想的收購標的。此次22處項目的交易對價爲66.13億人民幣(1)，資本化率約爲5.2%。
凱德商用中國信托基金（以下簡稱“凱德商用中國”）在2020年間共出售1處零售物業並新裝入5處産業園區資産，這也是該REIT首次加入非零售業態的物業。從大宗交易的特征來看，凱德商用中國有明確的投資策略，在資産優化的過程中會考慮剔除投資回報慢、收益率相對較低的項目，並裝入具有一定未來成長性的資産。2020年2月，凱德商用中國將位于鄭州核心商圈的凱德Mall二七店出售予鄭州丹尼斯集團，交易對價7.7億元，折合建築面積單價8,337元/平方米。該項目于2011年由凱德商用中國向北京華聯完成收購，隨後由北京華聯繼續作爲整租方進行經營，但2019年末該租戶已整體退租。年報數據顯示，凱德Mall二七店2016年-2019年間的租金毛收入分別爲1,043、1,009、1,020、855(2)萬元，經營情況已隨著項目逐漸老舊呈現疲態。本次出售使得凱德商用中國得以從該物業中釋放現金價值，而不必産生重大的資本支出，出售所獲利得也將爲收購新項目提供資金支持。而買家鄭州丹尼斯集團持有僅一街之隔的大衛城商場，完成本項目收購後得以擴大其在二七商圈的資産規模。2020年11月，凱德商用中國宣布以47.3億(1)的資産對價從騰飛中國（Ascendas China）手中收購五處位于蘇州、西安、杭州的産業園區項目，建築面積合計76.4萬平方米，底層資産以商務園區爲主，其中蘇州項目包含部分工業廠房資産。這是凱德與星橋騰飛于2019年達成110億新元並購交易後，凱德中國商用信托首次裝入原由騰飛所管理的産業園區資産。得益于項目所在區域良好的産業支撐，五處物業運營表現優異，出租率達91.6%，收購資本化率爲4.7%-8.2%(3)，預計未來將爲該REIT帶來穩定的收入來源。于此同時，凱德商用中國REIT向凱德集團以34.0億元(1)的資産對價收購廣州樂峰廣場所在項目公司剩余49%股權，折合建築面積單價38,514元/平方米，資本化率爲4.3%(3)。于2017年11月，雙方曾分別向保德信投資管理公司（PGIM）收購該項目51%、49%權益，資産對價爲33.4億元。自收購以來，在凱德進行運營管理期間該項目實現了年化兩位數的收入增長，2018年、2019年及2020年前三季度收入增長率分別高達26.8%、23.0%和12.8%，但本次交易價格較上一手僅提高了1.8%。
2020年另一筆資産出售來自于雅詩閣公寓信托（Ascott Residence Trust），以7.8億人民幣的資産對價將廣州雅詩閣服務式公寓出售予第三方。該項目位于廣州天河區核心位置，包含客房207間，折合交易單價377萬/間。年報數據顯示，于2019年廣州雅詩閣服務式公寓租金毛收入爲4,771萬元，每間可出租客房産生的平均實際營業收入爲613元/間/天。值得注意的是，該項目土地使用年限爲70年。
（1）根據交易公告披露的資産價格並按100%權益折算；
（2）2019年收入爲非完整年度；
（3）按2019年全年淨收益口徑計算資本化率。
1） 于交易時點，租戶已整體退租；
2） 交易公告僅披露物業運營毛收入，淨收益根據物業淨收益 / 毛收入比例的經驗值推算得出；
3） 按交易公告披露之2019財年物業淨收益及交易對價水平計算；
本期調研基本情況介紹
第二期中國REITs指數之不動産資本化率調研延續了第一期的研究思路，以問卷的形式邀請不動産投資領域的專業機構與行業專家參與調研，通過分析受訪者對于不同城市各類資産在大宗交易市場中的專業判斷，爲建設中國REITs資産定價體系提供合理的基准指數。本期調研于2020年第四季度完成，期間收到了50余家不動産投資機構的問卷反饋。受訪機構包括境內外房地産基金公司、保險機構、開發商、新加坡及中國香港上市REITs管理人等，其中內資及外資機構比例約爲4:1。從對投資期限的要求來看，持有資産時間3年以下、3-6年、6年以上的受訪機構分別占到14%、55%及31%。
第二期資本化率調研問卷共設置三大類問題，包含機構背景調查、投資偏好調查和資本化率調查。機構背景調查主要了解受訪者所在機構過往投資的項目類型、業態、城市等；投資偏好調查主要了解受訪者在未來一年對于不同城市、資産類型的投資關注度與偏好；資本化率調查主要了解受訪者所認可的不同資産類型在大宗交易市場中的資本化率合理水平。同時，第二期問卷部分細節在第一期內容基礎上做了改進與調整：
首先，考慮到不動産大宗交易市場中買賣雙方對于資産價格的不同預期，問卷設置了買方、賣方、二者兼有共三類角色，受訪者可從買方、賣方視角分別填寫各類資産合理的資本化率區間，最終取雙方意見重合部分作爲調研結論。
其次，調研問卷在資産類型上新增數據中心業態，此外包含甲級寫字樓、零售物業、商務園區、酒店/服務式公寓、物流倉儲五種資産類型。其中商務園區在資産類別上屬于産業園區，主要用于滿足産業租戶對科研、辦公空間的使用需求。
第三，調研對不同資産類型所關注的城市維度作了區分。一線城市爲北京、上海、廣州、深圳四座城市，主要二線城市指九個強二線城市，包括杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武漢、西安、大連，其他城市爲上述城市之外中國內地其他城市。考慮到北京、上海甲級寫字樓市場特點，在研究這兩座城市甲級寫字樓資本化率時細分至核心商圈與非核心商圈兩個維度。根據定義，北京甲級寫字樓核心商圈包含國貿、金融街、東二環、燕莎及中關村，上海甲級寫字樓核心商圈包含陸家嘴、人民廣場、南京西路、徐彙核心、竹園、新天地、長甯中山公園及虹橋經濟開發區。物流倉儲、數據中心則以一線城市及周邊、其他城市兩個城市維度開展調研。
詳細調研結論請見下一章節。
不動産資本化率調研成果
資本化率關注程度
在本期調研中受訪者表達了對于不動産交易資本化率水平很高的關注程度。36%受訪者反饋對資本化率有嚴格的量化指標來衡量交易價格的合理性，將資本化率列爲重點考慮因素的受訪者占到了62%，僅2%受訪者選擇對資本化率偶爾考慮或是不關注。對資本化率的關注程度在買家、賣家或二者身份兼有的受訪者中並無明顯差異，體現了不動産大宗交易中資本化率被交易雙方廣泛參考、使用的特點。
投資機會關注度
從城市維度來看，北京、上海各類資産受投資人關注的比例最高，體現了市場對北、上兩座城市的投資偏好；其次爲廣州與深圳，再其次爲主要二線城市。受新冠疫情給經濟形勢帶來的不確定性與近年國內房地産金融市場緊縮態勢的影響，多數投資人傾向于選擇市場更爲穩健的一線城市作爲投資目的地以降低投資風險。
雖然疫情及短期內區域供應量攀升等因素對一些城市的寫字樓租賃市場帶來壓力，但綜合而言，甲級寫字樓依然是所有業態中投資人優先考慮投資的標的。受訪者對于寫字樓投資機會呈現了明顯的城市偏好，其中北京、上海位于第一梯隊，考慮投資這兩個城市甲級寫字樓項目的投資人超過七成，約有40%的受訪者表達了對廣州、深圳寫字樓項目的投資興趣，而在主要二線城市該比例僅爲12%。在四大一線城市中，寫字樓物業因其租金收益較爲穩定、運營難度相對較小、資産流動性較好等特點，仍然是衆多投資人資産配置中必不可少的一部分，市場價格回調的趨勢也將爲關注該板塊的投資機構帶來更多進入機會。
産業園區資産類別中的商務園區主要用于滿足産業租戶科研、辦公空間的使用需求。調研結果顯示約六成的受訪者會考慮北京、上海商務園區的投資機會，比例明顯高于廣州、深圳以及主要二線城市，與各城市甲級寫字樓市場受關注比例呈現類似規律。然而，不同于寫字樓投資更看重與城市核心區相對位置關系，商務園區一般位于城市非中心區，投資人往往更關注區域內産業導向與發展情況。具有鮮明産業特色與更高聚集度的園區，如北京上地、上海張江、深圳南山科技園、蘇州工業園等，良好的産業支撐將給不動産帶來更爲穩定的租金收益與價值增長表現，因而受到投資人的青睐。
受訪者對零售物業在不同城市間的投資偏好更爲接近，並未像甲級寫字樓、商務園區出現明顯的因城市而兩極分化的現象。考慮投資北、上、廣、深四地零售物業的受訪者分別達到了47%、53%、39%及37%，而主要二線城市零售物業被29%的受訪者考慮投資，爲該城市維度所有業態中最高。雖然二線城市對辦公空間的需求相對較弱，但是人們日常生活消費活動給零售物業帶來良好市場支撐，相較于其他資産類別成爲更適宜的投資標的。
新冠疫情對酒店行業的沖擊及2020年頻出長租公寓暴雷事件等負面因素使得受訪者對于這類資産的投資趨于謹慎。在一線城市及主要二線城市中，酒店及服務式公寓的投資偏好占比均爲所有業態中最低值，其中最高的上海也僅有29%受訪者考慮，而關注主要二線城市酒店及服務式公寓投資機會的受訪者僅占8%。
本次問卷調研了受訪者對于物流倉儲和數據中心投資機會的偏好。結果顯示分別有64%及63%的受訪者表示願意投資一線城市及周邊的物流倉儲及數據中心項目，與之形成鮮明對比的是在其他城市僅有個別受訪者表達了投資興趣，體現了這二類資産鮮明的市場導向特征。因疫情催生出的遠程辦公、直播等新經濟形態、快速擴張的電商規模使得市場對兩類資産的需求日益增加。同時，2020年4月中國證監會與國家發展改革委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》將物流倉儲及數據中心也納入試點範圍，爲基礎設施不動産投資提供了穩定的權益融資渠道，間接促進了市場對兩類資産的投資熱情。
非一線城市經濟的快速發展與相對較高的投資收益率逐漸吸引了更多不動産投資機構的目光。在非一線城市中，關注度最高的前5名城市或區域分別爲杭州、成都、大灣區（廣、深除外）、南京及武漢。約77%的受訪者選擇了杭州作爲投資目的地，首要考慮投資的比例更是高達51%，遠超成都的12%及大灣區（廣、深除外）的18%。此外也有約30%受訪者表示會考慮受疫情影響最爲嚴重的武漢的投資機會。
各城市不同資産資本化率水平
本期調研分別以買方、賣方視角調研了各類資産在交易環節中合理的資本化率範圍，並取兩者重疊部分形成以下結論：
調研數據顯示，甲級寫字樓是六個資産類型中買方、賣方所認可的資本化率範圍重合度最高的業態，雙方在七個城市及區域維度對于資本化率上限及下限的差異均小于0.2%。寫字樓作爲國內不動産大宗交易市場中流動性最強、受關注度最高的業態，市場參與機構對它的定價已形成基本共識。投資人也往往將其作爲基准，通過對比其他物業類型的資本化率來反映因業態不同所帶來的投資風險與回報要求。北京、上海核心區甲級寫字樓的資本化率在所有城市及區域中爲最低且較接近，分別爲3.9%-4.6%、3.9%-4.5%，同城市中非核心區的項目資本化率高出約0.3%-0.5%。廣州、深圳甲級寫字樓資本化率介于北京、上海核心區與非核心區項目之間，但深圳的資本化率更低，接近于兩地核心區水平，而廣州則更爲接近兩地非核心區水平。受訪者對于主要二線城市的甲級寫字樓收益要求表現了明顯的因城市級別帶來的風險溢價，資本化率範圍爲5.0%-5.9%，高出北京、上海核心區資産1.1%-1.4%。
相比寫字樓，零售物業資本化率在各城市之間的整體差異較小。北京、上海零售物業比核心區甲級寫字樓資本化率高出0.4%-0.6%，深圳爲0.3%-0.4%，而在廣州及主要二線城市兩種業態之間的差異僅爲0.1%-0.2%。同一城市或地區甲級寫字樓與零售物業資本化率水平的差異和投資偏好呈現一定關系，零售物業在廣州及主要二線城市的受關注程度爲所有業態中最高，兩地零售物業與甲級寫字樓資本化率之間的差異也最小。
北京、上海、深圳三地的商務園區資本化率較爲接近，約爲4.5%-5.5%。其中北京及上海的商務園區資本化率較非核心區甲級寫字樓高0.3%-0.4%。雖然整體而言市場對商務園區資本化率的要求比甲級寫字樓更高，但針對一些位于産業集聚地的核心資産，因其具有穩定的租金收益與價值增長預期使得投資人願意接受較低的資本化率進行投資，甚至接近核心區甲級寫字樓水平。
國內主要城市有限的物流倉儲項目新增供應與不斷擴張的人均物流需求使得物流倉儲資産在不動産投資市場中的熱度持續升高，廣泛的關注與逐漸增多的交易案例也使得定價依據與資本化率水平逐漸透明。本期調研結果顯示買方、賣方對于一線城市及周邊物流倉儲資本化率的要求分別爲4.9%-5.8%、4.7%-5.6%，兩者相差0.2%，重疊部分爲4.9%-5.6%。近幾年間鮮有位于一線城市主要物流集散地的高標倉投資機會，若有類似資産投放于市場勢必引來投資人激烈爭奪，核心物流資産的資本化率可能被壓縮至更低水平。
本期調研發現不同機構對于數據中心資本化率的看法存在明顯差異。作爲不動産投資的新興業態，目前國內成熟數據中心交易案例較少、並購/收購案例集中于剛取得能源指標項目或開發建設過程中項目、交易信息披露不完善、對價包含非資産要素等原因都使得市場整體缺乏透明的數據中心定價依據，這是導致受訪者意見差異較大的根本原因。以買方視角爲例，受訪者對于一線城市及周邊數據中心資本化率所填寫的跨度爲5.5%-10.0%。爲保證本次調研結論的可靠性，數據中心的資本化率範圍僅選取具有過往投資經驗的受訪者的問卷反饋作爲統計樣本。經過數據處理後發現，買家與賣方對于數據中心資本化率的預期有一定差距，買方可接受的一線城市及周邊項目的資本化率區間爲8.0%-9.1%，賣方則爲7.3%-8.3%，重疊部分爲8.0%-8.3%。
未來一年資本化率趨勢
對于甲級寫字樓、零售物業、酒店/服務式公寓及商務園區未來一年資本化率的變化趨勢，絕大多數受訪者表達了相對謹慎的態度，除商務園區的資本化率在各城市維持原有水平之外，其他三類資産均在個別城市有上升趨勢。然而，對于一線城市及周邊的物流倉儲和數據中心資本化率受訪者普遍認爲將繼續下降，體現了市場對兩類資産的偏好。目前一線城市及周邊的物流倉儲資本化率爲4.9%-5.6%，未來若進一步下降或將與一線城市商務園區資本化率持平。
調研總結
- 從城市維度來看，北京、上海各類資産受投資人關注的比例最高，體現了市場對北、上兩座城市的投資偏好；在非一線城市中，關注度最高的前5名城市或區域分別爲杭州、成都、大灣區（廣、深除外）、南京及武漢；
- 從資産類型來看，甲級寫字樓依然最受投資人歡迎，且市場對北京及上海項目有明顯的投資偏好；投資人對不同城市零售物業的偏好更爲接近，在廣州及主要二線城市零售物業受關注程度爲所有業態中最高；商務園區投資機會受關注度在不同城市呈現出與甲級寫字樓類似表現；物流倉儲及數據中心項目在政策利好與新經濟形態的支持下受到市場追捧，但市場關注度集中于一線城市及周邊；
- 調研結果顯示在所有資産類別中，買方、賣方所認可的甲級寫字樓資本化率範圍重合度最高。北京、上海核心區甲級寫字樓的資本化率在所有城市及區域中爲最低且較接近，分別爲3.9%-4.6%、3.9%-4.5%，同城市中非核心區的項目資本化率高出約0.3%-0.5%；廣州、深圳甲級寫字樓資本化率爲4.3%-5.1%、4.0%-4.7%；
- 買家與賣方對于數據中心資本化率的預期存在差異，買方可接受的一線城市及周邊項目的資本化率區間爲8.0%-9.1%，賣方則爲7.3%-8.3%，重合部分爲8.0%-8.3%；
- 對于甲級寫字樓、零售物業、酒店/服務式公寓及商務園區未來一年資本化率的變化趨勢，絕大多數受訪者表達了相對謹慎的態度，但對于一線城市及周邊的物流倉儲和數據中心項目受訪者普遍認爲資本化率將繼續下降。
REITs産品定價與不動産資本化率相互關系的思考
基礎設施公募REITs作爲一種風險適中、流通性較好、收益適中的投資工具，受到金融市場及不動産投資機構的廣泛關注，參與本期調研的部分受訪者亦表示會考慮投資國內基礎設施REITs産品，這也引發了調研團隊對于REITs産品定價與不動産定價異同點的思考。參考成熟REITs市場情況，單位派息率（DPU Yield）是REITs定價常用的一項指標，它反應了投資人對REITs股價相較于年度每股派息金額的比例要求，在計算方式上與資本化率有著類似之處。研究單位派息率表現與影響因素對REITs産品定價有著重要意義，並可通過對比同類型不動産資本化率水平來探究基礎設施項目與REITs産品的價格關系。
基礎設施公募REITs分紅派息溯其根本來源于底層不動産項目的持續運營收益。因此，基礎設施REITs産品定價（或者說單位派息率）與不動産資本化率之間具有天然的、密不可分的聯系，但基于成熟REITs市場相關數據我們能夠從定量層面觀察到一些值得深入思考的現象，二者往往不是簡單的線性匹配關系：比如，有些資産類型的REITs在首次發行和二級市場交易環節中的單位分派率與底層不動産資本化率大體相近，而部分産品這兩項指標之間的關系可能出現較大波動，如新加坡吉寶數據中心REIT；即使是相同資産類型的REITs産品，單位分派率與資本化率之間也並非一致呈現正相關或負相關。從定性角度分析，不動産交易與REITs産品各自的定價方式可能受到投資者類型、管理人品牌、資本市場環境等多方面因素的綜合影響。例如，不動産大宗交易的投資者可能更看重資産的交易流動性與增值提升空間，而REITs投資人則更看重現金分紅水平是否穩定並兼顧成長性；又比如，REITs管理人的投資發展策略、資産運營管理能力，以及發行人的資産儲備是投資人對REITs定價的重要考量因素，而在不動産大宗交易市場中這些因素或許不直接影響交易價格。我們認爲，未來對市場數據進行長期跟蹤與分析將有助于更好地發現影響REITs定價的主要因素，有利于把握REITs定價與不動産資本化率之間的相互關系。
底層不動産價值可爲REITs産品定價提供參考，同時REITs産品的定價機制也將影響資産交易價格。目前國內不動産大宗交易市場參與機構以開發商、房地産基金、保險、投資管理機構爲主，未來基礎設施公募REITs也將加入這一市場，且對資産定價的考慮緯度與以往參與機構不同。若基礎設施公募REITs對同一項目具有更強的出價能力，則賣方可能傾向于將其出售給REITs，使其他買家也提高報價進而推高市場對該類資産價格的預期；另一方面，REITs是基礎設施不動産項目權益融資和退出的重要渠道，若金融市場調高了對裝入資産的收益要求，其他投資機構在收購新項目時，也會因項目後期采用REITs退出時可能出現的成本增加而更爲謹慎出價。因此，REITs市場具有基礎設施價值發現與價格長期引導的作用，可以成爲不動産大宗交易市場定價的“錨”。
目前，基礎設施REITs正值試點落地前夕，對于REITs投資機構如何看待國內基礎設施公募REITs産品定價、不動産資本化率與單位派息率之間將逐漸呈現怎樣的走勢關系等問題，我們將保持長期關注與深入研究。同時，我們也希望通過揭示成熟REITs市場的運作規律，爲國內公募REITs市場及基礎設施行業的長期健康發展提供有益的參考借鑒。
調研及報告編寫主要參與人員
感謝闫雲松博士對CRF中國REITs指數與不動産資本化率調研等領域的學術建議！
免責聲明
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