新加坡是亞洲繼日本之後第二個推出REITs的國家，也是亞洲第二大REITs市場。不同于其他國家之處在于，新加坡REITs（以下簡稱S-REITs）不僅持有新加坡本國的物業資産，同時在中國、馬來西亞、印尼等地也均持有較高比例的物業，顯示出新加坡作爲亞洲市場REITs募資中心的重要地位。
1999年5月，新加坡金融管理局發布了第一版《新加坡房地産基金指引》。隨後，新加坡稅務機關在2001年出台了關于REITs稅收透明的政策，要求REITs每年需將90%以上的收入作爲紅利分配給投資者，在REITs層面免征所得稅；在投資者層面，若投資者爲企業，則需要在新加坡交17%的所得稅，若爲個人則免征所得稅。相關政策的激勵加快了REITs在新加坡的發展步伐，2002年7月，新加坡的第一支REITs——凱德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加坡交易所成功上市。
根據新加坡交易所截至2017年11月30日的數據顯示，新加坡交易所共發行39支REITs，其中8支REITs持有中國大陸的物業資産，包括凱德商用中國信托、雅詩閣公寓信托、騰飛酒店信托、豐樹大中華商業信托等有名的REITs，另外還有兩只中國在新加坡上市的REITs——北京華聯商業信托和運通網城房地産信托。從物業形態來看，S-REITs在中國內地的物業業態大多以零售和工業物流爲主。
表一 新加坡REITs基本情況
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S-REITs基本概況 |
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組織結構 |
信托單位或共同基金 |
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對股份持有限制 |
股東持有5%以上的股份，必須通知REITs的管理人 |
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對股東限制 |
若上市，至少25%的REITs資産總額由超過500位公衆持有 |
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所持資産要求 |
至少70%的資産必須投資于房地産或者與房地産相關資産； 不能投資于未有開發計劃的空地資産；投資于新加坡境外不動産不得超過REITs投資總額的20%；在單一未完成項目開發中投資，REITs本體出資不能超過總資産的20% |
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所投資産要求 |
分派給投資者部分可以免交公司所得稅；未分派部分應按公司所得稅額要求繳納所得稅 |
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收入要求 |
收入必須來自于合格投資(Qualifying Investment） |
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分紅比例 |
至少90% |
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最高負債比例 |
總資産的35%；若REITs獲得國際主要評級機構（惠譽、穆迪、標普）A級或以上信用評級的，上限提升至60%。 |
（資料來源：REITs行業研究（微信公衆號：REITsReserach）整理）
1凱德集團
（一）凱德集團概況
凱德集團（Capitaland，SGX：C31、OTCBB：CLLDY）原名爲嘉德置地，在新加坡的公司名爲“嘉德”。其主要業務包括房地産、服務公寓以及房地産金融服務。1994年，凱德集團入駐中國，成爲中國最大的外資商業地産及運營管理商。同時，中國也是凱德集團在海外最大的市場。截至2018年二季度末，凱德的業務覆蓋全球30多個國家150多個城市，它持有及管理的總資産達930多億新幣。目前，凱德旗下管理著16支房地産私募基金和5支房地産投資信托基金（REIT），這5只REITs分別爲：凱德商用新加坡信托、凱德商務産業信托、雅詩閣公寓信托、凱德商用中國信托和凱德商用馬來西亞信托。
截至目前，凱德已在中國61座城市擁有/管理超過240個項目。凱德在中國的總開發規模約2,200萬平方米，管理的總資産超過2,000億元人民幣。
圖一 凱德集團組織架構
（二）投資策略
凱德置地在中國設立了兩支專注于中國商業項目的私募基金——嘉德商用中國發展基金（CRCDF）和嘉德商用中國孵化基金(CRCIF)，作爲CRCT的儲備基金來實現資産收購。
表二 CRCDF和CRCIF（私募）基金摘要
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項目 |
規模 |
用途 |
環節 |
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嘉德商用産業中國發展基金（CRCDF） |
6億美元 |
投資于中國零售市場 |
開發 |
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嘉德商用産業中國孵化基金(CRCIF) |
4.25億美元 |
專注于購入中國國內已建成的零售商場，並進一步實現其重組、增值和出租。 |
持有培育和改選 |
嘉德商用中國發展基金將相對成熟的項目向嘉德商用中國孵化基金輸送，嘉德商用中國孵化基金則儲備更多孵化階段項目。凱德置地的主要目的是通過嘉德商用中國發展基金和嘉德商用中國孵化基金來收購資産，再讓CRCT以優先認購權的方式對凱德在中國控股的商業物業進行收購。對于這些基金投資的物業，CRCT擁有優先購買權。這樣凱德構建了從開發商到私募基金再到REITs一條完整的投資和退出流程。
2凱德商用中國信托（CRCT）概況
凱德商用中國信托（簡稱：CRCT）于2006年12月8日在新加坡證券交易所（SGX-ST）上市，它是首個在新加坡上市的投資于中國購物中心的房地産投資信托基金（REIT），總部位于新加坡，其長期發展策略是在中國包含香港、澳門在內的地區投資以零售地産爲主的多元化收益性資産組合。CRCT由新加坡凱德集團中國子公司“凱德置地”在中國持有的11個收益型購物中心組成。
表三 CRCT上市情況
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基金名稱 |
上市地點 |
募集份額 |
發行價格 |
募集資金 |
物業估值 |
每股NAV |
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CRCT |
新加坡 |
1.93億 |
1.13新元 |
2.18億新元 |
6.89億新元 |
0.98新元 |
（資料來源：CRCT官網數據整理）
3物業組合運營情況
從地理位置的多樣性來看，優質購物中心組合位于中國的八個不同城市。這些商場分別是北京的西直門凱德Mall、望京凱德Mall、大峽谷凱德Mall和雙井凱德Mall；成都的新南凱德Mall；上海的七寶凱德Mall；武漢的凱德新民衆樂園；鄭州的凱德廣場；呼和浩特的賽罕凱德Mall；以及各持有51%股權的蕪湖凱德Mall和廣州的樂峰廣場（于2018年1月31日完成收購）。
圖二 CRCT所持物業資産圖片（資料來源：CRCT2017年年報）
2017年6月30日，CRCT已將其持有的 CapitaRetail Beijing Anzhen RealEstate Co., Ltd.的全部股權轉讓給 Beijing Hualian AnzhenBusiness Development Company Ltd. ，完成了對凱德MALL•安貞購物中心資産剝離。
該資産組合中的所有商場定位爲以家庭爲中心，集購物、餐飲和娛樂爲一體的功能性購物中心，周圍人口密集，並且可通過交通幹線抵達。組合中的物業有很大一部分是由國際及國內的主流零售商，如北京華聯集團（BHG）、家樂福（Carrefour）和沃爾瑪（Wal-Mart）等進行長期租賃的，爲CRCT的單位持有人帶來穩定且可持續的租賃回報。其余的則由阿迪達斯，耐克，潘多拉，絲芙蘭，星巴克，優衣庫，小米和Zara等知名品牌承租。
表四 CRCT物業組合概覽
（資料來源：CRCT 2017年年報）
根據CRCT的物業組合概覽進行分析，CRCT的物業組合總建築面積達63萬平方米，物業的總體市場價值超過80億人民幣，2017年全年客流量超過9,500萬。截至2017年底，CRCT持有的10間購物中心的平均出租率達到95.4%，其中凱德新民衆樂園和凱德廣場•蕪湖的出租率未達到90%以上，主要因爲持續受到租戶混合調整的影響所致。
CRCT的基金經理人爲凱德商用中國信托管理有限公司（CRCTML），該公司是凱德集團間接持有的全資子公司。
4CRCT結構及運營模式
2006年7月11日，我國發布了《關于規範房地産市場外資准入和管理的意見》（簡稱“171號文件”），規定“境外機構和個人在境內投資購買非自用房地産，應當遵循商業存在的原則，按照外商投資房地産的有關規定，申請設立外商投資企業。”該文件明確禁止境外機構直接持有國內物業資産，此前常用的離岸REITs模式將不再適用。離岸式REITs，即在BVI設立離岸公司並由BVI公司直接持有中國境內物業，再將BVI公司的股權轉讓給REITs將其包裝上市。這種REITs優勢在于結構簡單，稅務成本低。“離岸模式”禁止後，今後中國物業海外REITs的上市模式改爲“間接持有的方式”，該模式增加了稅收和重組成本，但仍然是REITs海外上市的一條途徑。CRCT即爲該模式下的典型案例。
圖三 凱德商用中國信托結構 （資料來源：CRCT 2017年年報）
如圖三所示，CRCT通過它在新加坡和巴巴多斯的子公司間接持有中國境內的多個項目公司並提供相應的股東貸款，進而持有這些項目公司所擁有的物業資産。具體來看，CRCT在中國境內設立外商獨資企業（WOFE）或合資企業，並由這些外商企業分別持有不同的標的物業，境外在巴巴多斯設立SPV公司，由SPV持有境內外商企業的股權，再通過CRCT收購SPV公司的股權進而持有中國境內的物業，最終實現上市。
另外，爲整個CRCT提供基金管理和物業管理服務的機構都是凱德集團控股的子公司。這樣一來，凱德集團作爲CRCT的發起人，不僅可以擁有CRCT所持物業的一定比例權益、獲取租金和資産增值收益，同時還可以通過提供基金管理和物業管理服務來獲取相應收益。凱德集團通過搭建REITs結構，不斷地將成熟的商業項目注入套現，減少商業項目中的資金沉澱，加速資本的高效流動，充分提高資金利用率。
5CRCT2017年度經營數據
圖四 CRCT 2017年數據摘要（資料來源：CRCT 2017年年報）
根據凱德商用中國信托2017年年報顯示（如表五），CRCT年度總收入達11.222億人民幣（2.292億新元），物業資産淨收入達7.306億人民幣（1.492億新元），分別同比增長9.2%和9.1%。增長主要來源于凱德廣場•新南的首次全財年的貢獻—這抵消了凱德MALL•安貞剝離後的收入損失—外加其核心多租戶購物中心的韌性。
在2017財年末單位基數擴大的情況下，每單位派息(DPU)同比增長0.5%至10.10新分，實現持續增長。根據CRCT 2017年12月31日收盤價1.62新元來計算，CRCT6.2%的分派收益率相對較其他投資來說是具有較強吸引力的。2017財年，CRCT的信托單位價格上漲了18.2%，超越了海峽時報指數。包括年度內公布的每單位派息情況，自2017財年開始就投資CRCT的單位持有人一共獲得25.6%的總回報。
表五 總收益報表
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2017 S$’000 |
2016 S$’000 |
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總租金收入 |
212,859 |
200,164 |
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其他的收入 |
16,331 |
14,208 |
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總收入 |
229,190 |
214,372 |
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土地租賃 |
(5,940) |
(5,908) |
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財産相關稅 |
(23,806) |
(17,329) |
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營業稅 |
(1,234) |
(5,448) |
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物業管理費和可報銷費 |
(13,880) |
(12,751) |
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其他財産經營費用 |
(35,118) |
(33,198) |
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總物業營運開支 |
(79,978) |
(74,634) |
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資産淨收入 |
149,212 |
139,738 |
（資料來源：CRCT 2017年年報）
2017財年，租戶銷售額和客流量分別同比增長0.8%和4.7%，而截至2017年12月31日的投資組合整體出租率仍高居于95.4%。2017財年間簽訂的616份租約，平均租金比之前提高了5.6%。投資組合估值同比上漲2.2%至119.69億人民幣（24.442億新元）。
截至2017年12月31日，根據CRCT2017年年報披露，公司總資産爲26.68億新元，資産淨值15.68億新元，全年實現營業總收入2.29億新元，淨利潤1.49億新元。
6CRCT獲得持續且遞增的分紅的方式
CRCT獲得持續且遞增的分紅的方式主要包括內部增長、創新資産增值、高收益增值收購。內部增長主要是指在簽訂物業租賃合同時通過附有租金按一定的方式逐年增長的協議來實現原有物業租金收入內部自生性增長，進而使得整個資産組合能夠持續生産穩健且遞增的分紅。創新資産增值是指CRCT對現有物業進行改造翻新，通過重新配置物業組合，擴大可租賃面積來實現提高原有物業的租金收入以及NPI（物業資産淨收益）。高收益增值收購指的是CRCT通過從凱德集團旗下的私募基金、凱德商用以及其他第三方處收購優質物業注入資産組合，實現了資産組合的增值。
轉自築夢師 來源：渤海彙金ABS
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