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首席房地産研究員：夏磊
研究員：俞濤
聯系人：龐欣
導讀
我們曾提出業內廣泛采用的分析框架：“房地産長期看人口、中期看土地、短期看金融”。
有什麽樣的住房制度，就有什麽樣的房地産市場運行結果。住房制度是一國房地産市場的基因。
經過多年努力，我們試圖采用全面的國際比較、客觀的曆史資料、紮實的數據邏輯，系統研究美國、英國、日本、德國、新加坡、中國香港、中國等的房地産運行和住房制度。當我們梳理完代表性經濟體的案例以後，對很多房地産關鍵問題的認識變得更加清晰。
本報告旨在研究美國房地産60年大牛市、次貸危機及背後的深層次住房制度。
摘要
美國60年房地産大牛市的驚人奇迹
二戰結束至次貸危機前夕，美國房地産市場經曆了長達60年的大牛市。1946-2006年，住房新開工保持在100萬套/年以上，年均153萬套；名義房價指數持續正增長，累計上漲24倍、年均增速5.4%，實際房價指數累計上漲121%，核心城市的房價漲幅更高，是跑贏印鈔機的少數資産之一；住房自有率從1940年的44%提高至2006年的69%。
大牛市處于人口和經濟穩定增長、城市化較快的時代背景。基本面、政府政策、貨幣金融是三大貢獻因素。二戰結束後，美國每年新增人口保持在200萬以上，1946-2006年年均新增247萬人，較1900-1945年多105萬人。名義GDP從1945年的2280億美元增長到2006年的13.8萬億，年均名義和實際增速分別爲7%和3.1%。城市化步入尾聲，但仍較快，1950-2000年年均提升0.3個百分點至79%。提高住房自有率逐漸成爲美國政府的住房政策價值取向。大蕭條之後，美國開啓政府幹預住房領域曆史，羅斯福總統提出“每個家庭獲得體面住房的權利”；九十年代以後，老布什、克林頓、小布什三位總統以提高住房自有率爲住房戰略，加強對中低收入和少數族裔家庭的融資支持。流動性長期充裕，有效滿足新增住房信貸需求，助推牛市。1944年布雷頓森林體系建立，奠定以美元爲中心的國際貨幣體系，1976年牙買加體系延續美元霸權地位。美國享有向全球征收鑄幣稅的特權，可以輸出通脹，因此貨幣政策長期寬松，住房市場獲得充裕流動性，滿足人口增長和城鎮化創造的住房需求。1946-2006年，M2年均增速6.5%，與名義GDP增速基本相當，比實際GDP增速高出3.4個百分點、較1900-1945年的差值多0.5個百分點；同期，居民住房抵押貸款余額增長442倍，年均增速高達10.5%。
美國住房制度三大支柱
（1）貨幣金融制度：住房過度金融化，住房市場風險傳導至金融體系
美元在當前國際貨幣體系中獨具霸權地位，美國政府可以通過超發貨幣向全球征收鑄幣稅，導致傾向于寬松的貨幣政策和積極的財政政策。1976年，牙買加體系成爲新的國際貨幣體系，多數經濟體仍以美元爲主要的貨幣錨，截至2018年二季度，美元資産在全球外彙儲備中占比超過60%。牙買加體系允許彙率浮動、對儲備貨幣發行缺少約束，作爲最主要的儲備貨幣發行國，美國享有鑄幣稅特權，可以通過發行美元爲政府債務赤字和經常項目逆差融資，而過剩流動性則被全球各經濟體所吸收。
美國政府爲住房金融市場增信，促進住房信貸供給。一級市場通過保險降低信貸門檻。美國首付比例要求低，新發放房貸實際首付比例不足20%，明顯低于德國、新加坡、日本等國超過30%的水平。居民享有多樣化的抵押貸款産品和用途，再融資比重高達1/3。對于低首付、低信用、低收入居民家庭，通過政府機構爲主、私營保險相結合的抵押貸款保險體系進一步降低信貸門檻，最低可實現零首付。二級市場支持金融機構將抵押貸款出表。美國的貸款發放機構依賴出表來收回流動性，2016年轉讓了85%的新發放貸款。二級市場以資産證券化爲主，住房抵押貸款相關證券每年發行規模達2萬億美元、存量超9萬億美元。政府性機構是二級市場的最重要主體，抵押貸款相關證券市場份額超過90%，其中，房利美和房地美是發行機構、市占率超60%；吉利美是擔保機構，市占率超30%，爲FHA、VA等政府機構保險貸款的資産證券化提供兌付擔保。
住房市場過度金融化。2017年，新房銷售中94%爲貸款購買。2005年以來，居民住房貸款存量保持在10萬億美元以上。2017年人均住房貸款余額3.7萬美元，全球第一；64%的存量自有住房仍負有抵押貸款；居民債務占GDP比重79%，高于發達經濟體平均水平。
金融自由化將住房市場風險充分傳導至整個金融體系。資産證券化爲抵押貸款提供主要資金來源，超80%的新發放抵押貸款被轉讓並資産證券化，但風險也因此直接轉移至資本市場。金融衍生品進一步將風險滲透到整個金融體系，2007年CDO的發行規模約5000億美元，由銀行、證券公司、保險公司及各類影子銀行投資機構參與，是次貸危機爆發後導致金融機構巨額虧損、陷入困境的主要投資品之一。
（2）土地制度：私有爲主、供給充足，支持高水平住房消費
美國土地以私人所有爲主，居民住宅用地供給充足。2017年，美國60%的土地爲私人所有，38%爲政府所有，2%爲印第安人保留地，人均私有土地1.7萬平。私有、自由的土地制度成就美國的“超級大地主”,前十大私人地主擁有土地5.7萬平方公裏，占全國土地的0.58%、占私人所有的1%。全國居住用地共56萬平方公裏，占國土面積比重達6.2%，人均居住用地面積高達1728平。
土地制度有效保障住房供給足而價格低。在上世紀60年代，美國就實現套戶比超1.1、住房自有率超60%，至今保持在1.15和64%左右；60%的住房爲擁有3個甚至更多臥室的大戶型，平均每房間人數超過1人的住房僅占2.1%，擁擠程度很低；62%的住房爲獨立式單戶住房，新建單戶住房平均建築面積近250平，人均近100平。美國房價合理偏低，普通家庭5年收入即足以購房，租金收益率長期達6-7%，主要城市房價普遍不超過1萬美元/平、房價收入比低于10、在國際對比中明顯偏低。
（3）住房稅收制度：輕買方重賣方，促進住房自有，抑制投機作用有限
保有環節的房地産稅，提升區域房地産價值，有房戶直接受益，對居民房價預期影響不大。房地産稅爲州和地方政府稅種，主要用于當地的教育、醫療衛生、公共安全、道路交通等公共服務；政府以支定收確定稅率，總體上看，房地産稅占GDP和居民總收入比重分別僅2.7%和3.2%、居民實際稅負較輕，結構上看，稅率越高、公共服務投入越大、有房戶受益越多。房地産稅自殖民地時代既已存在、19世紀末普遍實施，並不能阻止60年大牛市及其泡沫化和隨之而來的次貸危機。
交易環節輕買方重賣方，對短期投機行爲從重征稅，但抑制作用有限。房地産轉讓稅費，包括轉讓稅、記錄稅（費）、抵押貸款稅等項目，主要以成交房價爲稅基，通常總和成本不超過5%，買賣雙方共同分擔，買方所承擔交易成本普遍不超過3%；賣方還需承擔雙方的經紀人傭金，賣方總交易成本可達10%。對賣方還征收資本利得稅，持有1年以上的聯邦稅率0-20%，持有不到1年的則納入個人所得稅綜合征收，聯邦稅率10-37%，稅負更重。七十年代以來，資本利得稅收入波動顯著，且與房地産市場冷熱基本同步，住房投機活動存在周期性活躍和冷卻現象，並未受到有效抑制。
美國聯邦政府的住房稅式支出安排，重點鼓勵自住需求。2018年，聯邦住房稅式支出近3000億美元，其中針對自住住房設有估算淨租金收入免除、抵押貸款利息扣除、資本利得免除、房地産稅扣除四個稅收優惠項目，支出規模占比超90%。
風險提示：中美社會人文環境、經濟人口體量差異影響經驗適用性。
目錄
1 導言
2 美國房地産的六十年大牛市
2.1 住房市場活躍，房價持續上漲
2.2 基本面支撐、政府支持、貨幣金融助推，成就大牛市
2.2.1 60年大牛市處于人口和經濟穩定增長、城市化較快的時代背景
2.2.2 提高住房自有率逐漸成爲美國政府的住房政策價值取向
2.2.3 流動性長期充裕，有效滿足新增住房信貸需求，助推牛市
3 美國住房制度的三大支柱
3.1 貨幣金融制度：政府爲住房金融增信，住房過度金融化
3.1.1 住房金融一級市場：首付低、産品類型多，健全的保險體系進一步降低貸款門檻
3.1.2 住房金融二級市場：支持抵押貸款發放機構的貸款出表，爲一級市場提供流動性
3.1.3 美元的霸權地位爲住房金融化背書
3.1.4 住房過度金融化
3.2 土地制度：私有爲主、自由交易，土地供給充足
3.2.1 土地所有制：私有爲主，公有土地主要服務于公共利益
3.2.2 土地流轉制度：自由買賣或出租
3.2.3 土地管理制度：政府職能側重服務市場，重視農地保護
3.2.4 當前的用地結構：居住用地充足
3.3 稅收制度：輕買方重賣方，支持住房自有，但抑制投機作用有限
3.3.1 房地産稅
3.3.2 租金收入所得稅
3.3.3 房地産轉讓稅費
3.3.4 資本利得稅
3.3.5 稅收優惠：聯邦住房稅式支出
正文
1 導言
1776年7月4日，第二次大陸會議在費城召開，通過《獨立宣言》，宣告美利堅合衆國成立。1783年，獨立戰爭結束，英國承認美國的13個殖民州獨立。1787年各州代表制定聯邦憲法，成立聯邦制國家。
獨立後的美國經過領土西擴、南北戰爭、土地分配等階段，經濟發展逐步邁入正軌，成爲全球經濟第一大國：GDP從1889年的125億美元增長到2017年的19.5萬億，年均實際增速達3.3%；占全球GDP比重從1820年的2%提升到2017年的24%，最高峰曾達到40%；人均GDP達5.98萬美元，按購買力衡量，在非城市國家中排名第一。
人口長期增長，城市化進程基本完成。美國總人口從1790年的393萬人增加到2017年的3.3億人，累計增長82倍，年均複合增長率達2%。城市化率從建國初期的5.1%提升至2010年的80.7%，年均上升0.34個百分點。
美國居民住房消費水平令人欣羨。住房供給充足，上世紀60年代，套戶比就達到1.1、住房自有率超過60%，至今穩定在1.1和60%以上；62%的住房爲獨立式單戶住宅，2017年新建單戶住房的平均建築面積244平，人均96平。設施齊全，住房質量佳。現代化能源供暖爲主，86%的房屋使用管道天然氣或電能，99.6%的住房有完備的管道設施，99.2%的住房有完整的廚房設施，97.7%的住房開通電話業務。
住房制度是一國房地産市場的基因密碼，有因必有果。住房制度與政策決定房地産市場運行結果，市場運行推動制度實踐演變。本文將回顧美國獨立以來住房制度的演變曆程，深入探討美國政府與住房及房地産的關系，和美國制度實踐的得失，總結可供中國借鑒的經驗。
2 美國房地産的六十年大牛市
1890年以來，美國房價總體呈現上漲趨勢，至2017年，名義房價指數上漲累計54倍，實際房價指數累計上漲70%。其中，二戰結束至次貸危機前夕，美國房地産市場經曆了長達60年的大牛市：2006年，名義房價指數較1946年上漲24倍、實際房價指數上漲121%。
2.1 住房市場活躍，房價持續上漲
住房新開工活躍，自有率顯著提升。1889-1945年，住房新開工年均僅39.6萬套，最高的1925年也不到100萬套。1946年達到102.3萬套，1946-2006年年均153萬套。1890-1940年，住房自有率從未突破50%，1940年僅44%，1960年提升至62%，之後一直維持在60%以上，2006年達到頂峰的69%。
房價顯著上漲。二戰以前，房價波動顯著，1890-1945年，名義房價指數僅上漲1倍，實際房價下跌12%。1946-2006年，名義房價指數持續正增長，2006年較1945年上漲24倍、年均增速5.4%；實際房價指數上漲達121%。核心城市漲幅明顯，1940-2010年，紐約曼哈頓房價從86美元/平漲到11517美元/平，上漲133倍。1975-2006年，紐約、洛杉矶房價指數持續正增長，2006年較1975年分別上漲7倍、14倍。
2.2 基本面支撐、政府支持、貨幣金融助推，成就大牛市
2.2.1 60年大牛市處于人口和經濟穩定增長、城市化較快的時代背景
人口增長規模高，城市化進程較快。1946-2006年，美國每年新增人口保持在200萬以上，年均新增達247萬人，高于1900-1930年的155萬，比1931-1945年112萬人的兩倍還多。1860-1940年，美國進入快速城市化階段，城市化率從19.8%提升至56.5%，年均提升0.46個百分點；1950-2000年，城市化進程仍較快，從64%提升至79%，年均提升0.3個百分點。
經濟保持較快速增長，更加平穩。1889-1945年，GDP從125億美元增長到2280億美元，年均名義和實際增速分別爲5.3%和3.9%；2006年GDP達13.8萬億，1946-2006年年均名義和實際增速分別爲7%和3.1%、仍保持在較快水平。1945年以前，經濟波動較爲劇烈，實際增速既出現接近20%的正增長，也出現過-13%的負增長；1946年以後，經濟波動顯著弱化，實際增長基本保持在正區間，且不超過10%。
2.2.2 提高住房自有率逐漸成爲美國政府的住房政策價值取向
大蕭條之後，美國開啓政府幹預住房領域曆史，羅斯福總統提出“每個家庭獲得體面住房的權利”；九十年代以後，老布什、克林頓、小布什三位總統以提高住房自有率爲住房戰略，特別是提高中低收入和少數族裔家庭的住房自有率。
2.2.3 流動性長期充裕，有效滿足新增住房信貸需求，助推牛市
1944年布雷頓森林體系建立，奠定以美元爲中心的國際貨幣體系，牙買加體系延續美元霸權地位。美國享有向全球征收鑄幣稅的特權，可以輸出通脹，因此貨幣政策長期寬松，住房市場獲得充裕流動性，滿足人口增長和城鎮化創造的住房需求。1946-2006年，M2保持正增長，年均增速6.5%，較1867-1945年高0.6個百分點，與名義GDP增速基本相當，比實際GDP增速高3.4個百分點、較1867-1945年的M2與實際GDP增速差值多1.7個百分點。2006年，居民住房抵押貸款余額較1945年增長442倍至11.24萬億美元，年均增速高達10.5%，遠高于1896-1945年4.9%的年均增速。
3 美國住房制度的三大支柱
3.1 貨幣金融制度：政府爲住房金融增信，住房過度金融化
大蕭條以來，美國經過將近一百年的探索發展，形成全球最成熟的住房金融體系。美國政府依托美元霸權，積極地幹預住房市場，爲住房金融市場增信，促進住房信貸供給。在一級市場建立起完善的抵押貸款保險體系，進一步降低信貸門檻；二級市場成立以兩房和吉利美爲核心的資産證券化機構，通過抵押貸款證券化從資本市場獲取流動性，從而持續購買一級市場機構發放的抵押貸款支持其貸款出表，爲一級市場提供流動性。
3.1.1 住房金融一級市場：首付低、産品類型多，健全的保險體系進一步降低貸款門檻
美國實行低首付比例要求，新發放房貸實際首付比例不足20%，明顯低于德國、新加坡、日本等國超過30%的水平。抵押貸款機構以抵押貸款公司和大型銀行爲主，提供多樣化的抵押貸款産品和用途，再融資比重高達1/3。抵押貸款保險通過保護貸款方，促進住房信貸供給，特別是對于低首付、低信用、低收入居民家庭的信貸供給，進一步降低信貸門檻。
（1）實行低首付比例要求
美國的首付比例在國際處于顯著偏低水平。在美國，由聯邦住房金融局（FHFA）接管的房利美與房地美對抵押貸款的相關規定是市場主流標准，其限定的合規貸款（Conforming Loan）的最低首付比例是20%；如購買FHA或PMI保險，可以實現3.5%或3%的首付，如果滿足VA或RHS擔保條件，更可以實現零首付，2017年新發放貸款實際平均首付比例低于20%。德國的住房貸款理論上可以零首付，但審核條件嚴苛，通常首付比例在20-30%。新加坡以銀行貸款爲主流，最低首付比例20%，符合HDB優惠貸款的購房者可只首付10%。日本仍可零首付，但銀行建議的財務安全的首付水平是20%，目前實際平均首付比例在30-40%。中國香港對于居民購買首套私人住宅，銀行貸款要求首付不低于40%、開發商和財務公司等要求20%，如果居民購買抵押貸款保險可以享受10%首付，政府房屋計劃的參與者最低可實現零首付，但低首付條件比較嚴格，目前新發放貸款的實際平均首付比例超過50%。中國大陸因城施策，各城市首套房首付比在20-35%之間，二套房首付比40-80%之間。
（2）美國的貸款機構多元化、貸款産品多樣化美國的抵押貸款機構，以非存款性的按揭公司爲主，市場集中度較低。美國的抵押貸款發放機構，主要分爲銀行、信貸聯盟和非存款性的按揭公司三類。其中，獨立的按揭公司，以13%的機構數量占比，獲得了52%的貸款申請，發放了48%的貸款量，是最主要的抵押貸款機構類型，在2016年美國前25大抵押貸款發放機構中占據14席。大型銀行也占據重要地位，11%的機構數占比，發放了31%的抵押貸款。小型銀行、信貸聯盟、附屬的按揭公司，數量衆多，但市場份額占比低。一級市場集中度較低，2016年，美國前十大抵押貸款機構共發放了192萬宗抵押貸款、市占率僅23%，前25大機構占比也僅34%，43%的機構全年發放貸款數不足100筆，15%的機構不足25筆。
與多元的貸款機構共存的，是多樣的貸款用途和貸款産品。除了傳統的購房貸款之外，美國家庭還可以申請住房改善貸款或再融資貸款。住房改善貸款，可以用于房屋的改造、更新或修理，即使是簡單的屋頂維修、升級節能爐或新增家具，都可以申請。再融資貸款，指借款人申請一筆新的抵押貸款來替代原有的尚未到期的抵押貸款，在美國是與購房貸款同樣重要的融資用途。再融資貸款，可以是爲了申請更低的利率、更好的付款方式，也可以是由于住房升值而計劃從中支取現金。再融資貸款在新發放貸款中的占比，最高時超過70%（2012年），近幾年，由于美國貨幣政策逐漸收緊、開始加息進程，再融資貸款占比有所降低，但仍保持在30%以上。
貸款可供調整的條款非常豐富，最終與貸款利率的風險定價相結合，充分滿足不同人群的需求，市場得到有效細分。從利率上看，最常見的是固定利率貸款，但居民也可以選擇定期調整（通常爲一年一調）的可調利率貸款，甚至是固定和調整相結合的混合貸款。對于短期內還款能力或意願較低的借款人，還可以申請只付利息貸款、負攤銷貸款、氣球貸款等還款金額顯著呈現“前低後高”特征的還款方式。對于有額外現金需求的借款人，可以申請房屋淨值貸款、房屋淨值信貸額度貸款或逆向抵押貸款。而對于收入來源不穩定或不願意表明收入來源或資産情況的借款人，也有無收入證明、無資産證明等無文件貸款可供選擇。根據借款人的首付比例、貸款保險、信用評分、條款選擇與調整，貸款人予以風險定價，確定最終的貸款利率。
（3）政府機構爲主、私營保險相結合的貸款保險體系降低信貸門檻
抵押貸款保險通過保護貸款方，促進住房信貸供給。當借款人違約時，保險機構先行對貸款方償付，有效降低貸款方所面臨的信用風險，強化其貸款意願，特別是對于低首付、低信用、低收入居民家庭的信貸供給。不過借款方仍面臨止贖風險。
房利美與房地美限定了合規貸款的最低首付比例是20%，首付比例低于20%的房貸必須通過購買貸款保險或其他方式增信，才能出售給兩房。因此，對于積蓄不足的家庭，購買房貸保險成爲他們實現更低首付比例的最主要方式，約40%的新發放房貸使用了貸款保險。以聯邦住房管理局（FHA）、退伍軍人事務部（VA）、農村住房服務局（RHS）爲主的政府部門和私營按揭保險機構（PMI），共同形成了並駕齊驅的抵押貸款保險機構體系。
FHA和VA是最主要的政府性房貸保險機構。隸屬于美國住房和城市發展部（HUD）的FHA，是全球最大的房貸保險機構，保險存量規模超過1.3萬億美元。FHA每年保險的單戶住房抵押貸款超過100萬份，保險的多戶住宅抵押貸款可提供的租賃住房單元超過30萬個。FHA主要服務于低信用群體，購房者最低只需首付3.5%，而且FHA保險爲全額保險，對貸款方保障系數最高。FHA自1934年成立以來即成爲最重要的房貸保險機構，目前FHA貸款在新發放貸款中的份額維持在15%左右，在新發放的有保險或有擔保抵押貸款中占比近一半。VA則爲達到一定服役期限的退役或現役軍人提供貸款擔保，最低可實現零首付，在新發放的有保險或有擔保貸款中占比約1/4。隸屬于美國農業部（USDA）的RHS也提供貸款擔保服務，服務于在農村地區購置主要住房的中低收入群體，同樣支持零首付。在美國，屬于某個特定政府項目的抵押貸款稱爲非傳統貸款（Non-conventional Loan），其他則爲傳統貸款（Conventional Loan）。
私營房貸保險機構形成重要補充，提高了市場競爭度與多樣性。 1957年，在FHA已經運營超過20年的背景下，第一家私營房貸保險公司MGIC成立，爲購房者提供了更豐富的選擇。與政府機構相比，私營公司效率更高，PMI保險存量規模迅速從1960年的3億美元激增至七十年代末的630億美元，次貸危機前夕，PMI在房貸保險市場的占有率一度達到3/4（2007年）。目前，PMI市場集中于六家龍頭公司，占比超過90%。
總體而言，FHA、VA等政府機構同PMI相比，具有支持住房自有的公共職能，因此服務範圍更廣、政策屬性更強，對應更低的購房能力、更低的信用門檻和更高的保險保障。2017年，美國居民購房貸款中，非傳統貸款的66%發放給了中低收入群體（收入不超過地區中位數的1.2倍），而傳統貸款中，這一比例僅有42%。PMI則更顯保守，專注于經營貸款價值比（LTV）高于80%部分的風險轉移，突出保險屬性，當LTV降低到80%時，購房者就可以申請取消PMI、節省保費，當降至78%時自動取消。
3.1.2 住房金融二級市場：支持抵押貸款發放機構的貸款出表，爲一級市場提供流動性
資本市場承接一級市場金融機構的抵押貸款出表。金融機構對已發放的抵押貸款有兩種處理方式，一種是留在資産負債表內，一種是轉售給其他投資者，後者便形成了住房抵押貸款的二級市場。多數貸款機構依賴在二級市場轉讓貸款以回籠流動性，繼續發放新貸款，僅將小部分貸款留在表內。2016年，美國金融機構將85%的新發放貸款轉讓，獨立的按揭公司最爲突出，轉讓了97%的購房貸款和99%的再融資貸款。
美國抵押貸款二級市場從大蕭條之後開始形成，主要有兩方面原因。一是擴充流動性來源。美國的銀行在相當一段時期內不能跨州經營，1863年《國民銀行法》頒布，規定擁有聯邦政府頒發的特許狀的國民銀行也只能在其所在州開展業務且不可開設分支。即使1927年的《麥克法登法案》，也只是稍作放松，允許國民銀行在州內設立分支機構。直到1994年《州際銀行和分支機構效率法》（又稱《裏格爾-尼爾法》）頒布，才放開對銀行跨州經營的限制。長期的經營區域的限制約束了銀行的負債端擴張和流動性來源。二是解決抵押貸款機構的資金錯配問題。從20世紀30年代開始，抵押貸款最長期限延長至30年，而用于放貸的資金卻多爲短期儲蓄，由此導致資産負債期限錯配。
（1）抵押貸款二級市場以資産證券化爲主抵押貸款二級市場最核心的運行模式是抵押貸款資産證券化，發行方將多筆抵押貸款打包或根據風險水平分級後，按份額出售。根據是否做産品分級，劃分爲抵押貸款支持證券（無分級，Mortgage-Based Security，MBS）和抵押貸款擔保債券（有分級，Collateralized Mortgage Obligations，CMO）。目前，美國每年住房抵押貸款的證券化規模達2萬億美元，存量超9萬億美元。
（2）政府贊助企業和政府機構是最主要的抵押貸款資産證券化機構機構MBS是抵押貸款證券市場最主要的類別。由政府贊助企業（GSE，Government-sponsored Enterprise）發行或政府機構擔保發行的證券，根據産品分級情況，劃分爲不分級的機構MBS和分級的機構CMO；其他由私人部門發行的則爲非機構MBS或私人標簽MBS（Private-label MBS）。2017年，9.3萬億美元抵押貸款相關證券存量中，機構MBS爲6.9萬億、占比74%，機構CMO爲1.1萬億、占比12%，合計占比96%。2000年以前和次貸危機發生以後，機構MBS和機構CMO在每年住房抵押貸款的資産證券化中占比均超過90%。
在抵押貸款證券化市場中，房利美、房地美、吉利美三大政府性機構是最重要的參與主體。房利美和房地美兩家GSE是發行機構，進行傳統貸款的資産證券化，占新發行證券份額超過60%；吉利美是政府擔保機構，專門爲政府機構保險的非傳統抵押貸款的資産證券化提供兌付擔保，占新發行證券份額超30%。兩房及其接管機構聯邦住房金融局（FHFA），對可以購買的傳統貸款設定了一系列指標要求，包括貸款限額、LTV、DTI、貸款保險等等，這些要求演變成一級市場貸款機構發放貸款的主流標准，符合這些標准的貸款稱爲合規貸款（Conforming Loan）。
房利美是成立于1938年的GSE，早期業務是購買FHA和VA保險的抵押貸款，從而爲中低收入家庭貸款供應提供資金支持。1968年改制時將政府保險的非傳統貸款的購買業務拆分出去而成立了吉利美，之後房利美專注于無政府保險的傳統貸款的購買和資産證券化業務。1981年，發行了公司的第一支MBS。
房地美是成立于1970年的GSE，主營業務與房利美相同，即購買傳統貸款並進行資産證券化。1971年，房地美發行公司首支MBS，房地美的MBS也稱爲介入憑證（Participation Certificate），1983年發行第一支抵押貸款擔保債券（CMO）。
吉利美成立于1968年，是隸屬于HUD的政府機構。它既不購買抵押貸款，也不發行抵押貸款支持證券，而是對由政府保險的非傳統抵押貸款（FHA/VA/RHS）的資産證券化提供擔保，形成政府在一二級市場的雙重信用背書。
（3）抵押貸款相關證券是美國債券市場第二大類品種抵押貸款相關證券，是僅次于國債的第二大債券品種。2017年，美國債券市場40萬億美元存量，其中抵押貸款相關證券占比達23%，是國債的2/3。債券市場日均交易額7638億美元，其中抵押貸款相關證券達2116億，占比達28%，接近國債的一半。
抵押貸款相關證券面向資本市場，持有者以長期資本爲主。截至2018年上半年，7萬億美元機構MBS存量中，美聯儲、GSEs、州和地方政府等政府部門或機構合共持有約30%、國內銀行共持有26%、共同基金持有11%。資本市場的參與，爲貸款機構提供了巨量與房貸久期相匹配的長期資金。
3.1.3 美元的霸權地位爲住房金融化背書
美元至今仍是全球最重要的儲備貨幣。布雷頓森林體系奠定了美國的國際貨幣地位，七十年代，美元資産在全球外彙儲備中占比超過80%。1971年8月15日，尼克松總統取消美元與黃金的自由兌換，宣告布雷頓森林體系解體。同年12月18日，主要發達國家達成史密森協定，同意美國放棄兌換黃金的義務、美元貶值、擴大各國貨幣與美元之間的彙率波動幅度，但史密森協定不能約束美國從國內利益出發、奉行擴張性的貨幣政策，1973年，美元大幅貶值，史密森協定宣告失敗。1976年，牙買加體系成爲新的國際貨幣體系，但美元仍保持著在國際儲備貨幣中的霸權地位。牙買加體系推行黃金非貨幣化，認可了各國自主的彙率安排，承認了浮動彙率制的合法性。盡管各國擁有彙率制度自主權、歐洲轉向在美元體系之外建立歐洲貨幣體系，但多數經濟體仍以美元爲主要的貨幣錨，采取貨幣局、釘住、爬行釘住等固定彙率制度，使得美元仍舊保有主導地位。截至2018年二季度，美元資産在全球外彙儲備中占比仍超過60%，2016年10月1日開始生效的最新SDR貨幣籃子中，美元占比41.73%。
美元在國際貨幣體系中的霸權地位，導致美國的貨幣政策總是傾向于過度寬松、財政政策過于積極，鼓勵美國家庭過度消費、過度借貸。由于牙買加體系對儲備貨幣發行缺少約束，美國作爲最主要的儲備貨幣發行國，享有鑄幣稅特權，可以通過發行美元爲政府債務赤字和經常項目逆差（“雙赤字”）融資，流動性過剩和通脹壓力則被全球其他經濟體所吸收。
美元證券資産成爲國際投資者資産組合的重要投資標的。截至2017年，外國投資者共持有美股7.1萬億美元、國債6.3萬億、公司債3.9萬億、MBS和聯邦機構債券1萬億，合計18.3萬億，占美國GDP比重近100%。美國抵押貸款相關證券持有者中，外國投資者占比保持在10%左右，成爲美國抵押貸款的重要資金來源，國際資本爲美國居民的住房消費做出重要貢獻。
政府信用背書，強化國際資本市場對美國抵押貸款相關證券和聯邦機構債券的安全性的信心。房利美和房地美作爲政府贊助企業，市場一直認爲它們具有隱含的政府信用。次貸危機發生之後，政府信用得到證實，一方面，聯邦住房金融局接管兩房，另一方面，美聯儲持續買入機構MBS，截至2018年10月，美聯儲持有機構類抵押貸款相關證券的規模達1.67萬億美元，占存量的比重達18%，占美聯儲總資産的比重達40%，占次貸危機以來美聯儲總資産增量3.2萬億美元的一半。
3.1.4 住房過度金融化
多樣化的抵押貸款産品和較低的首付比例，鼓勵了美國居民加杠杆，加上政府信用背書和資本市場的流動性支持，導致住房過度金融化。2008年一季度，美國住房抵押貸款存量達12.2萬億美元，創曆史最高水平；次貸危機之後有所下降，但仍保持在10萬億美元以上的高位水平。截至2018年二季度，貸款存量已經回升至12.1萬億，接近十年前的曆史最高水平，預計2018年底將創曆史新高。
美國居民部門杠杆，在國際主要經濟體對比中處于較高水平。2017年美國人均住房貸款余額3.7萬美元，全球第一。美國的居民杠杆率多數時期處于主要發達經濟體前列，2017年居民債務占GDP比重79%，高于發達經濟體、G20、歐元區的平均水平。2007年曾一度達到98%。2016年，美國家庭64%的自有住房仍負有抵押貸款。
3.2 土地制度：私有爲主、自由交易，土地供給充足
美國土地以私有爲主，可自由轉讓和開發。在美國，私人所有的土地占60%，法律保護私有土地所有權不受侵犯，可以自由買賣和出租，價格由市場供求關系決定。獲得土地的個人和開發商在符合相關規劃要求的情況下，可以向政府申請建房，建好之後自住、出租或出售。
3.2.1 土地所有制：私有爲主，公有土地主要服務于公共利益
私人所有土地占美國國土面積的60%。公有土地占比也較可觀，聯邦政府所有土地占28%，州政府所有土地占9%，合共占全國37%。還有3%的土地是印第安人的保留地。
從地理分布上看，私有土地主要位于美國東部和中部，政府所有土地主要位于西部。2015年，在西部11州，聯邦政府所擁有的土地面積占比達46.4%，在阿拉斯加占比達61.3%，在其他州則只有4.2%。
公有土地主要服務于國家和公共利益，包括自然保護、資源開發和國防。聯邦政府所擁有的土地，主要由土地管理局、林業服務部、魚類和野生動物服務部、國家公園管理局、國防部等五大機構持有。2015年，五大機構持有250萬平方公裏的土地，占聯邦政府所有土地的97%，占全國土地的27%。這些土地，主要用于土地、動植物、資源等自然保護，能源、礦産、森林等資源開發，以及國防安全等國家和公共利益用途。
3.2.2 土地流轉制度：自由買賣或出租
美國所有土地都實行有償使用，土地可以買賣或出租。政府爲了公共利益需要占用其他公共土地或私人所有土地，須經規劃許可，且必須按照市場價格購買、對等交換或捐贈等方式來取得土地。通訊、輸電等管線要通過公有土地，必須向土地管理局通行權處申請批准，並支付租金。擁有土地所有權的私人或政府可自行或通過中介出租土地。出租方式有固定出租（法律固定年限，當事人無權修改）和浮動出租（出租年限由當事人協商決定），但交易價格由市場和雙方協商決定。
自由的土地市場，造就了美國獨特的“超級大地主”現象。2017年美國前十大地主及其家族，持有土地5.7萬平方公裏，占美國國土面積的0.58%，占私人所有土地的1%。
3.2.3 土地管理制度：政府職能側重服務市場，重視農地保護
土地管理機構：美國在內政部設土地管理局，負責對聯邦政府所有土地的管理，並對州政府和私人所有土地進行協調。對于私人所有土地，州和地方政府也有獨立的規劃系統。
法律對土地的交易、使用做出明確規定。美國法律賦予政府對土地的終決權，包括占有、控制、管理、優先購買權等。主要表現爲：（1）對土地擁有權的限制，包括土地的取得與征收，擁有土地的種類、數量、位置等；（2）對土地使用的限制，包括土地用途、規劃、禁止閑置土地等；（3）對土地交易的限制，包括變更登記、租賃期限和對土地投機的控制等；（4）對公共用地的管理，包括對某些行業提供廉價的土地，爲中産收入者提供優惠住房用地等。
市場發達，政府職能以服務爲主。在政策許可的範圍內，土地可以自由買賣、出租、抵押和繼承。私有土地之間買賣手續十分簡單，在雙方自願簽訂協議之後，只需向政府繳足規定的稅金，進行登記即可。除了對土地買賣投機這些行爲進行必要的監管之外，政府主要爲市場提供服務。
重視農地保護。20世紀30年代以後，美國的土地制度已基本形成並進入成熟穩定的發展階段，但是大量的開墾使美國的土地資源遭到嚴重破壞。之後的幾十年，美國的土地制度建設重點轉移到對土地資源的保護。1981年《農用土地保護法》出台，嚴格控制將農用土地轉爲非農用地，1996年《聯邦農業發展與改革法》出台，制定了保護備用地計劃。2000年實施的《農業風險保護法》進一步限制了對農用地的非農化使用。
3.2.4 當前的用地結構：居住用地充足
地廣人稀，居住用地充足。美國916萬平方公裏土地面積，以農林牧用地爲主，農田、牧場、森林用地占比分別17%、29%和28%。居住用地共56萬平方公裏，其中1/4爲城市居住用地、3/4爲農村居住用地，占國土面積比重達6.2%，對應于3.3億人的居住需求，人均居住用地面積高達1728平。
3.3 稅收制度：輕買方重賣方，支持住房自有，但抑制投機作用有限
美國稅收制度中，與居民住房相關的稅種主要包括房地産稅、租金收入所得稅、房地産轉讓稅費、資本利得稅等。購房者、特別是自住需求購房者的稅負較輕，短期投機行爲從重征稅。
保有環節主要是房地産稅，稅負較輕。稅率以支定收、實際稅率不高，主要用于區域內的公共服務、有助于提升區域內房地産價值，有房戶直接受益，對居民房價預期影響不大。
交易環節輕買方重賣方，抑制短期投機。房地産轉讓稅費，包括轉讓稅、記錄稅（費）、抵押貸款稅等項目，主要以成交房價爲稅基，通常總和成本不超過5%，買賣雙方共同分擔，購房者所承擔交易成本通常不超過3%；賣方需承擔雙方的經紀人傭金，總交易成本可達10%。對賣方還征收資本利得稅，持有1年以上的聯邦稅率0-20%，持有不到1年的則納入個人所得稅綜合征收，聯邦稅率10-37%，稅負更重。
聯邦住房稅式支出安排也重點支持住房自有，其中自住住房所享受的稅收扣除、免除項目的規模占比達90%。
3.3.1 房地産稅
房地産稅在美國屬于財産稅（Property Tax），征收範圍包括土地和房屋，爲保有環節稅種，歸屬于州和地方政府。通常由郡政府統一征收，然後劃轉到相應的政府部門。
（1）房地産稅的計征
房地産稅=評估價值×評估率×名義稅率。
評估環節與征稅環節隔離，保證公正性。通常，地方稅務部門會設立兩個平行的機構——稅務評估辦公室和稅務專員辦公室，前者負責每一塊不動産的價值評估、後者根據評估價值和減免條款計算應征稅額並負責征收，通過隔離評估與征稅部門，確保評估的公正性。對每一不動産，會分別評估房産的價值與土地的價值。
征收比例與減免政策，各州差異巨大。有些州並不對評估價值進行全額征收，而是有一個評估率，用以調節不同類型房産的實際稅率。對于某些主體所持有的不動産，如宗教組織和政府的房産和土地，予以免稅。另外，各州也有各自獨特的減免政策，如紐約州對老年人、殘疾人、退伍軍人予以減免。
名義稅率的確定“以支定收”。州政府通常負責制定房地産稅，而將稅率、稅收減免等權限下放給地方政府。地方政府制定每個年度的預算時，首先確定所需支出和收入，扣除房地産稅以外的其他收入後，確定所需房地産稅收入，再根據區域內的房地産評估總價值和評估率，確定本年度的名義稅率。如果稅率有所變化，須經本地居民投票通過後才能執行。通常，房地産稅率不會每年都發生變化，居民的稅負較爲穩定。2018年，各州的房地産稅實際稅率（以稅額占評估價值比例衡量）介于0.27-2.4%。
（2）社會成本與收益：居民實際負擔較輕、提升房地産價值，對居民房價預期影響不大
美國房地産稅自殖民地時代既已存在，19世紀末普遍實施、發展成熟。房地産征稅起源于殖民地時期，殖民地政府對土地、建築物、牲畜等課征財産稅。在波士頓，教會征收財産稅，用于教會費用和宗教教育。1787年美國憲法賦予聯邦政府征收直接稅的權利，其中包括房地産稅。1798年、1814年、1815年、1816年、1861年，聯邦政府爲應對突發的財政需求，行使了對房地産的直接征稅權。多數時期，房地産稅征稅權由州和地方政府行使。1796年，有四個州以估價的方式對房地産征稅。1818年，伊利諾伊州率先實行一般財産稅制度，對各類動産、不動産采取統一稅率征收。19世紀中期，各州政府陸續對不動産進行征稅。到19世紀末，33個州規定了統一財産稅條款，規定財産從價計稅，以房地産稅爲主的財産稅發展成爲州和地方政府的主力稅種。
美國居民的房地産稅實際負擔較輕。爲了避免房地産稅負擔過重，各州紛紛規定了一系列針對特定人群的免稅、減稅、延期納稅和稅收抵扣等優惠性措施。爲了控制稅負的上調，各州還有一系列的稅率限制、房地産稅收入增速限制、評估價值增長限制等控制性措施。美國房地産稅占GDP比重2.7%，在國際主要發達國家中處于中等水平；占家庭收入的比重也穩定于曆史低位水平，1980年以來，房地産占居民總收入和可支配收入的比重分別穩定于3.2%和3.6%左右，居民負擔不重，又貢獻了穩定的稅源。
房地産稅收入對應支出于當地的公共服務，包括教育、醫療衛生、公共安全、道路交通等項目，有助于提升區域內房地産價值，有房戶直接受益。地方政府的房地産稅收入，超過40%歸屬于學區政府，各有20%歸屬于郡政府和市政府，其余少量歸屬鎮政府和特別區政府。學區政府96%的收入來自于房地産稅，而96%的總支出用于教育；郡政府45%的收入來自于房地産稅，總支出中醫療衛生、教育、公共安全的占比達1/3；市政府40%的收入來自于房地産稅，總支出中公共安全和教育的占比達1/4。總體來看，超過50%的房地産稅支出用于教育。
3.3.2 租金收入所得稅
對于住房租金收入，需納入個人所得進行征稅，屬于保有環節稅收。租金收入所得稅的應稅金額爲扣除物業費、房地産稅、基本維修費、水電費、抵押貸款利息、折舊等持有成本後的淨租金收入。
聯邦政府、州政府和地方政府均征收個人所得稅。各級政府獨立核算征收，每年1月1日-4月15日，納稅人在國稅局、州及地方政府官網分別進行納稅申報。聯邦政府和大多數州政府對個人或家庭收入實行綜合征收，按超額累進稅制，其中聯邦個人所得稅稅率10-37%；州一級個人所得稅的最高邊際稅率介于2.9-13.3%。
每年，聯邦政府會對稅率區間做稅收指數化（Tax Indexing）調整，以消除通貨膨脹造成實際應納稅額增加的效應，2018年以前，依據CPI進行調整，2017年稅改法案《減稅和就業法》通過，規定自2019年起依據CCPI（Chained-CPI）進行調整。
3.3.3 房地産轉讓稅費
房地産轉讓稅費，是政府對房地産交易的産權轉讓而征取的稅收及費用，主要包括房地産轉讓稅、記錄稅（費）、抵押貸款稅等各類項目，向買賣一方或雙方共同征收，在轉讓過戶時一次性繳納。
房地産轉讓稅費歸屬于州和地方政府。各州對房地産交易稅費有獨立立法權，自主決定是否征收、稅費種類、稅率費率、征收主體等項目。美國各州中，有12個州不征收房地産轉讓稅費，17個州只征收州一級稅費，2個州只征收地方政府一級稅費，19個州同時征收州和地方政府稅費，華盛頓哥倫比亞特區也有征收。
房地産轉讓稅（Transfer Tax）是最常見最主要的轉讓稅種，35個州和華盛頓哥倫比亞特區都有征收，部分地區使用印花稅（Stamp Tax）、契稅（Deed Tax）、過戶稅/費（Conveyance Tax/Fee）或消費稅（Excise Tax）等名目。除了亞利桑那州固定收取2美元轉讓費之外，各州多以房地産交易價格爲稅基，州一級稅率從科羅拉多州的0.01%到特拉華州的3%不等，多由賣方負擔或買賣雙方均攤。房地産轉讓稅在財政收入中占比較低，如新罕布什爾州和賓夕法尼亞州，州房地産轉讓稅率分別爲1.5%和1%、在各州中處于中等偏高水平，而房地産轉讓稅收入占州政府財政收入的比重分別約爲1%和0.7%、占稅收收入的比重分別約爲2%和1.5%。
除了房地産轉讓稅，在美國房地産轉讓過程中還涉及記錄稅（費）、抵押貸款稅等稅費成本。記錄稅/費（Recording Tax/Fee），除以固定費用方式征收外，通常以房地産交易價值爲稅基，州一級稅率介于0.3-1.45%。如果購房者使用抵押貸款，還要繳納抵押貸款稅（或抵押貸款注冊/記錄稅），通常以抵押貸款金額爲稅基，州一級稅率介于0.02-1.05%。
由于地方政府對房地産轉讓較少征稅或稅率普遍較低，各地區的州和地方的房地産轉讓稅費的總和水平通常不超過交易價格的5%，買賣雙方各不超過3%。在美國，房地産交易中買賣雙方通常都會各雇傭一位經紀人來協助從選房看房到議價、到貸款付款、到過戶的全套流程，每位經紀人的傭金普遍爲交易價格的3%且均由賣方負擔，因此，賣方的交易成本接近10%，買方負擔明顯小于賣方。
3.3.4 資本利得稅
資本利得稅，是政府對不動産交易所産生的收益進行征稅，爲交易環節稅種，歸屬包括聯邦政府、大多數州政府及少數地方政府。
（1）資本利得稅的計征
資本利得稅的稅基是房地産出售時所獲差價扣除基本費用後的收入淨額，基本費用包括轉讓稅費、維修費、法律費等。
稅率采用超額累進制。爲抑制短期投機、鼓勵長期投資，稅率依據持有年限有所差別。持有不到1年的短期資本利得稅稅率較高，適用個人所得稅分級稅率，其中聯邦稅率10-37%、共分7檔。持有滿1年的長期資本利得稅稅率較低，其中聯邦稅率介于0-20%，共分3檔；2018年，美國各州的聯邦和州的長期資本利得加總的最高檔稅率介于20-40%，其中9個州免征州級資本利得稅，15個州在計征州資本利得稅時允許稅前扣除聯邦資本利得稅、或設有地方政府一級資本利得稅、或對資本利得收入有特殊的稅收安排。
（2）市場效果：稅收波動顯著，並不能有效抑制房地産投機
盡管美國資本利得稅重在抑制住房投機，特別是短期投機行爲，但實際效果有限。一是稅收波動顯著，次貸危機前資本利得稅的波動浮動基本在-50%至50%之間，表明住房投機活動存在周期性活躍和冷卻現象。二是稅收波動比住房交易額更大，在住房交易額顯著增長或減少的時期，資本利得稅的變化程度更大，表明住房交易活躍時期投機行爲更爲活躍，並未受到有效抑制。三是稅收波動與交易量、房價的波動基本同步，但交易量變化最爲領先，房價變動居中，稅收最爲滯後，一方面是由于稅收計征的滯後性，另一方面，也反映即使有資本利得稅的負向激勵，但住房市場的活躍仍能顯著激發投機行爲。
3.3.5 稅收優惠：聯邦住房稅式支出
聯邦政府通過直接支出和稅式支出兩種方式支持住房産業活動。稅式支出（Tax Expenditure）是指由于根據聯邦稅法對個人或公司總所得實施特定的免除、豁免、扣除條款或提供特定的稅收抵免、稅率優惠、稅收遞延，而造成的稅收損失。聯邦政府的住房相關稅式支出規模遠大于直接支出，2018年近3000億美元，占聯邦財政收入9%。
美國住房稅式支出的主要目標是促進住房自有。目前美國住房相關稅式支出共十類，其中估算淨租金收入免除、自住住房抵押貸款利息扣除、住房出售資本利得免除、自住住房房地産稅扣除四項占比超90%，適用條件均是自住住房。2018年，估算淨租金收入免除在住房稅式支出中占比最高，達42%，其次是自住住房抵押貸款利息扣除、住房出售資本利得免除、自住住房房地産稅扣除，分別占比23%、15%、12%。
（1）估算淨租金收入免除
估算淨租金收入免除，是在聯邦個人所得稅應稅收入中免除自住住房淨租金收入。估算淨租金收入=自住住房數量*可比住房市場租賃價格-費用，費用主要包括抵押貸款利息、房地産稅、維修費、保險、折舊等。
估算淨租金收入免除目前是聯邦政府的最大住房稅式支出項目。 2009-2017年，估算淨租金收入免除在聯邦住房稅式支出中的占比持續提升，自2013年成爲最大的項目，2017年占比達42%，超1200億美元。
（2）自住住房抵押貸款利息扣除
自住住房抵押貸款利息扣除，是從個人所得稅應稅收入中扣除主要住房和1套第二住房的抵押貸款利息支出。1997-2017年，貸款利息對應的抵押貸款金額上限100萬美元。2017年稅改法案將對應的上限下調至75萬美元。
2012年之前，自住住房抵押貸款利息扣除是最大的住房稅式支出項目，八十年代占比約60%，九十年代占比50%；次貸危機後下降至2018年的23%，目前是第二大住房稅式支出項目。
（3）住房出售資本利得免除如果居民在出售住房前的5年內，作爲自住主要住房達2年，則最多可免除25萬美元聯邦資本利得稅應稅收入，夫妻聯合申報爲50萬美元。該免除每2年至多使用1次。次貸危機之前，住房出售資本利得免除在聯邦住房稅式支出中的占比一度超過20%（2005年21%），危機後顯著下降，2010年以來的比重在15%左右。
（4）自住住房房地産稅扣除居民爲自住住房繳納的州和地方房地産稅可在計征聯邦個人所得稅時從應稅收入中扣除，租賃房、商業營用房、境外房産等則不予扣除。最多扣除1萬美元，若已婚人士單獨申報則最多5千美元。2010年以來，自住住房房地産稅扣除占聯邦住房稅式支出比重在12%左右。
“房地産周期”系列研究：
44、發達經濟體房地産稅怎麽收？ ，2019年3月18日；
43、房地産稅能否替代土地出讓收入？，2019年3月11日；
42、當前房地産市場是否實現平穩健康發展？2019年2月19日；
41、傳統周期延續，還是長效機制破局？——2019年房地産市場展望，2018年12月26日；
40、高房價之困 ——香港住房制度反思，2018年11月7日；
39、新加坡如何實現“居者有其屋”——新加坡住房制度啓示錄，2018年9月20日；
38、中國人口大流動：3000個縣全景呈現，2018年9月17日；
37、全球房價大趨勢，2018年8月23日；
36、全面解碼德國房價長期穩定之謎——德國住房制度啓示錄，2018年8月20日；
35、當前房地産融資渠道和形勢，2018年8月13日；
34、貨幣超發與資産價格：中國，2018年8月2日；
33、貨幣超發與資産價格：國際經驗，2018年8月1日；
32、棚改貨幣化即將落幕：去庫存任務完成，深刻改變三四線房地産，2018年7月20日；
31、中國人口大遷移，2018年7月10日；
30、房地産政策分析框架：工具、效果與反思，2018年6月19日；
29、房地産調控的城市遷移與博弈，2018年6月13日；
28、本輪房地産調控的回顧、反思和展望 (2014-2018)，2018年6月11日；
27、城市“搶人大戰”：高質量發展、大都市圈戰略和土地財政，2018年6月7日；
26、粵港澳大灣區：引領新一輪開放創新，打造國際一流灣區和世界級城市群，2018年6月6日；
25、住房租賃融資：渠道與風險，2018年4月8日；
24、《房地産周期》導論，2017年9月19日；
23、從春秋到戰國：房地産進入強者恒強的王者時代，2017年7月19日；
22、粵港澳大灣區：打造國際一流灣區和世界級城市群，2017年06月20日；
21、新首都 新北京，2017年05月16日；
20、從國內外新城建設經驗教訓展望雄安新區未來（國內篇），2017年4月23日；
19、從國內外新城建設經驗教訓展望雄安新區未來（國際篇），2017年4月23日；
18、雄安新區：大手筆打造新增長極和世界級城市群，2017年4月7日；
17、三四線城市地産銷量火爆：去庫存和擠出效應，2017年03月13日；
16、房地産調控二十年：回顧、反思與抉擇，2017年03月8日；
15、爲什麽我們對2017年房地産投資不悲觀：兼論房地産投資增速的三種預測方法，2017年1月12日；
14、人地分離，供需錯配：一線高房價、三四線高庫存的根源，2017年01月05日；
13、英美城鎮化經驗與中國城鎮化趨勢，2016年12月6日；
12、德國房價爲什麽長期穩定：反思中國房價暴漲和房地産調控，2016年10月25日；
11、人口遷移的國際規律與中國展望：從齊增到分化 ，2016年10月24日；
10、房地産盛宴的受益者：房價構成分析，2016年10月18日；
9、控不住的人口：從國際經驗看北京上海等超大城市人口發展趨勢，2016年10月11日；
8、保房價還是保彙率：俄羅斯、日本和東南亞的啓示，2016年10月11日；
7、房産稅會推出嗎？ —從曆史和國際視角推斷，2016年09月26日；
6、中國房地産泡沫風險有多大？，2016年09月19日；
5、全球曆次房地産大泡沫：催生、瘋狂、崩潰及啓示 ，2016年09月05日；
4、地王之迷：來自地方土地財政視角的解釋 ，2016年08月23日；
3、這次不一樣？——當前房市泡沫與1991年日本、2015年中國股市比較，2016年03月16日；
2、避免悲劇重演：日本房地産大泡沫的催生、瘋狂、破滅與教訓，2016年03月04日；
1、中國房地産周期研究，2016年02月25日。
