作者｜周以升 郭翔宇「周以升系清華大學五道口金融學院不動産金融研究中心副主任、高和資本執行合夥人；郭翔宇單位爲清華大學五道口金融學院不動産金融研究中心」
文章｜《中國金融》2022年第14期
融資杠杆對于REITs至關重要
不動産信托投資基金（REITs）誕生于20世紀60年代的美國。在對REITs設置稅收減免的同時，美國國會制定了相應的限制措施，其中包括強制分配規則：REITs需把年淨收入的90％以上作爲股息分配給股東或受益人。這一規則被包括中國在內的其他國家借鑒，逐漸形成了REITs的特色：REITs在本身享受稅收優惠的同時把絕大多數收益分配給股東，現金留存極少，需要充分運用外部融資來補足流動性，特別在擴張和收購階段，會更依賴外部債務融資或者發行新的份額。
由于持有資産多爲不動産，REITs的杠杆率要高于上市公司，後者的平均杠杆率約爲20％～30％；而前者的平均杠杆率，從2020年底的數據看，中國香港約爲28％，新加坡爲37％，日本爲44％，美國則達到50％～60％，遠高于同一國家或地區上市公司的杠杆率。
一些金融學文獻也對REITs的資本結構進行了深入的研究。首先，REITs絕大多數收入需要強制分配而無需繳稅，所以REITs並不是由于避稅原因才使用杠杆（Harrison等，2011）。其次，成熟國家的經驗是，REITs在發展初期的外部管理模式下可能會由于信息不對稱和道德風險使用更高的財務杠杆（Brown and Riddiough，2003），但是隨著國際金融危機後的市場監管日趨嚴厲，內外部管理模式並不會在實質上造成資本結構的差異（Dogan等，2019）。最後，經驗豐富的REITs管理人會根據市場選擇最優的資本結構，並不會追求最高的杠杆率，比如，巴甫洛夫等（Pavlov等，2016）發現某些REITs會在危機前降低杠杆來規避風險。在周期變化的過程中，適度調整財務杠杆的上限可能有利于REITs的發展。
中國公募REITs融資杠杆的三個問題
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問題一：融資杠杆的上限低，融資杠杆使用率低
目前，中國公募REITs的杠杆率上限爲28.57％（即基金總資産不超過基金淨資産的140％），在並購重組階段杠杆率上限爲16.67％（借款金額不超過基金淨資産的20％），且已經發行上市的12只REITs中僅5只使用融資杠杆。而對于海外成熟市場，包括美國、日本、澳大利亞、英國在內的部分國家和地區並不對REITs杠杆率進行任何限制；以中國香港、新加坡爲代表的國家和地區雖然對REITs的杠杆率進行了限制，但是上限可達50％。
相對謹慎的杠杆率上限在REITs起步階段是具有其合理性的。然而，隨著擴募需求的增加，融資杠杆的靈活度對REITs擴募至關重要；因爲相比擴大REITs股本金的複雜流程來說，融資杠杆的提升意味著REITs擴募或者收購資産具有更靈活的資金來源。
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問題二：配套融資工具單一，且可用性較差
根據目前公募REITs披露的2021年年報和2022年第一季度報告，有5只公募REITs使用了外部借款。除了浙商證券滬杭甬杭徽高速REITs使用關聯方借款外，其他4只都使用了銀行貸款（見表1）。
在現有的銀行借款體系下，銀行貸款大多需要進行本金的攤還。以廣河高速和招商蛇口爲例，貸款的前五年本金攤還分別爲15％和100％，項目靠自身現金流無法支持按期還款，被迫需要再融資來替換，這將增加再融資的風險。同時，較多的本金攤還也會影響對公募REITs份額持有人的強制派息。
未來在持有期，銀行貸款的主要品種就是經營性物業抵押貸款。然而，根據銀行業“三個辦法、一個指引”的精神，大多數銀行要求經營性抵押貸款的資金只能用作償還股東借款或者用于本項目。也就是說，用存量資産的經營性抵押貸款釋放的資金來收購新的項目，資金用途是一個挑戰。實操中爲了使貸款資金用途合規，可用當前項目公司直接收購資産的方法，而這又會影響到REITs自身所得稅的稅收籌劃，其中大量的稅收暴露也會影響派息和估值。如果用銀行並購貸款來進行並購，將會面臨並購貸款自身期限較短、本金攤還較多的問題。
海外成熟REITs會選擇組合使用多個融資渠道，多元化融資工具的使用可以分散債務到期時間，降低本金償還壓力。例如，新加坡規模最大的REITs——凱德綜合商業信托（CICT）在2021年底的杠杆率爲37.2％，其86億新加坡元的外債中59％是中期票據，31％是非擔保銀行借款，10％是有擔保銀行借款，平均債務期限爲3.9年，平均融資成本爲2.3％。多種融資工具組合也保證了未來平緩的債務到期，CICT未來五年每年有15％左右的債務到期。
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問題三：目前公募REITs融資工具的成本相對較高
5只使用外部借款的公募REITs融資成本爲3.43％～4.41％，借款利率與10年期國債2.8％收益率的息差約爲63～161bps。考慮到目前中國公募REITs的貸款價值比（LTV）均低于18％，尚在較低位，這一融資成本相比于美國、新加坡等成熟海外市場依然相對較高。可參考的數字是：美國沃那多（VNO）在2021年發行了利率2.15％的票據；新加坡吉寶數據中心（Keppel DC）REIT在2022年存續債務的平均成本爲1.8％，比同期10年期國債低100bps。
而融資成本高這個問題，對保障性租賃住房REITs而言會更加嚴重。2022年5月30日，兩單分別位于廈門和深圳的保障性租賃住房REITs正式申報。中國租賃住房收益率過低，相比于2020年第四季度美國學生公寓5.5％和長租公寓5.19％的資本化率，中國散戶租賃平均收益率僅爲2％，完整持有的租賃住房資本化率大多低于4％，保障性租賃住房的收益率甚至更低。這就迫切需要成本更低的融資工具作爲杠杆。一方面，這使投資人能夠獲得滿意的派息；另一方面，較低的融資成本，將會緩解入池資産定價的壓力，增加原始權益人參與REITs的積極性和可能性。因此，壓低保障性租賃住房REITs的融資成本是十分緊迫的。單單推出保障性租賃住房REITs，沒有相應的配套融資工具，並不能很好地盤活全國衆多存量保障房資産，促進投融資循環的形成。
海外REITs常用的融資工具
受制于重資産且經營現金流相對較薄弱的特點，REITs對融資工具本身較爲挑剔。在成熟的海外市場中，REITs的融資工具基本具備如下特點。第一，債務期限較長。銀行借款多爲氣球貸款（Balloon Loan），如果借款周期短，需要每期攤銷大量本金，會出現現金流無法覆蓋應還本息的問題。第二，易續期。REITs資産多爲流動性差的不動産，且絕大多數現金收入被要求強制分配，若債務到期時不能較爲容易地續期，可能會出現違約風險。第三，融資工具豐富。成熟市場中REITs會利用大量不同的融資工具，如銀行借款、信用債、可轉債、中期票據（MTN）、CMBS等，多元化的融資工具也幫助REITs合理分配自身債務結構，找到適合自身現金流特征的融資組合。
概略來說，成熟市場REITs的融資工具大致可分爲三類。
首先，銀行貸款是REITs最早使用的融資工具。一般來講，抵押貸款的利率相對較低，許多國家對REITs提供的貸款期限本身較長且可以循環信貸，提高續期可能性。在發展初期，中國公募REITs會比較依賴銀行貸款這一渠道進行融資，亟待解決的問題是如何避免銀行貸款到期時需要的大額還本。未來也需要針對REITs發行探索可實現靈活還本、易續期的銀行借款産品。
其次，債券和中期票據（MTN）。債券和中期票據都是無擔保的債務融資工具。債券一般以REITs作爲主體在公開市場發行，分爲信用債和可轉債，其評級落後于抵押貸款。新加坡凱德的多個REITs都曾公開發行過受投資者歡迎的債券，這種債券一般並不會由特定資産提供擔保，保持了相對更高的靈活性。中期票據則是由REITs定期發行的融資工具，與公開市場債券最大的區別是其擁有更加靈活的期限和更多元的貨幣種類，也可以方便地進行再融資。
中國REITs多采用“公募基金+ABS+多個項目公司”的結構，相比于海外將REITs作爲一個整體的信用主體的做法，國內無擔保的融資工具的主體信用評級需要通過單個項目公司進行，信用評級會偏低，這就需要通過各個項目公司之間的互相保證等措施來滿足信用評級要求。無擔保融資工具在中國發展的另一個障礙在于，中國的REITs普遍規模較小，且評級機構在評級時傾向于給規模以較高的權重，制約REITs的評級等級。同時，較低評級債券的融資成本將會大幅提高。
最後，特別需要重視的配套融資工具是商業不動産抵押貸款支持證券（CMBS）。CMBS不僅僅是REITs的融資工具，其與REITs共同組成了不動産資産證券化的金融體系。與美國公募REITs約1.5萬億美元的規模接近，美國CMBS市場總規模約爲1萬億美元，占據商業不動産融資規模的25％以上。
20世紀90年代，REITs之所以在美國發展迅猛，除了UPREIT的結構性創新解決了並購階段的稅收問題外，CMBS以較低的成本爲REITs提供資金功不可沒，特別是政府提供支持的機構CMBS（Agency CMBS）對長租公寓REITs的發展影響尤爲深遠。
針對公寓類和租賃住房REITs，美國的Agency CMBS是一項重要的制度和金融創新。Agency CMBS通過政府或政府支持機構介入爲證券化資産提供增信和擔保，顯著降低了租賃市場的融資成本。據美國2020年的數據，在融資成本上，BBB級的CMBS融資成本約爲8％，高出國債的息差爲750bps，而同期Agency CMBS僅高出國債52.95bps。其中房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）和吉利美（GNMA）都可在CMBS發行階段進行增信，因爲有政府的擔保，此類CMBS的信用等級僅次于國債。在2008年國際金融危機之前，美國Agency CMBS發行額是非機構CMBC（non-agency CMBS）的2倍，在2008年國際金融危機和2020年疫情的沖擊下，Agency CMBS的重要性又大幅度提高。
美國的CMBS期限大多爲10年左右，存續期間本金攤還很少，大多不需要主體增信，加之成本較低，成爲REITs理想的配套融資工具。JP Morgan的報告顯示，2021年Agency MBS發行量爲8000億美元，是過去20年平均值的3倍。根據S&；P數據顯示，截至2022年6月30日，美國MBS平均期限爲8.84年，平均票息爲2.77％。
中國運用CMBS融資有一定的基礎。截至2022年7月，CNABS數據顯示，國內CMBS/CMBN存量單數爲253個，存量總規模爲4849.47億元，不過這相比于美國1萬億美元的CMBS市場還有很大的發展空間。
中國的CMBS市場仍然需要進一步開拓創新。首先，需要拉長期限。中國CMBS大多采用每3年滾動發行的方式，有再融資風險。需要參考成熟市場，把貸款的久期拉到10年甚至更長的時間。其次，大多需要強主體的增信。反觀成熟市場，以美國爲例，90％以上的CMBS都是無追索權的抵押貸款。對于中國的REITs來講，其主體信用評級一般不高，因此主要依靠基礎資産自身的信用來支持CMBS。這就需要中國的CMBS進一步突破主體依賴。最後，公寓CMBS市場沒有得到足夠的重視，政策支持有所欠缺。從美國的經驗來看，由“兩房”等政府主導機構支持的CMBS在降低公寓融資成本上發揮著至關重要的作用。在中國CMBS市場中，公寓存量CMBS規模爲51.69億元，僅占比1％左右，CMBS尚未成爲公寓企業主流融資工具。而且，中國公寓類的CMBS大多依賴企業自身的強主體增信，主體較弱的企業無法順利通過CMBS進行融資。
中國租賃住房的瓶頸在于供給側，而供給側的關鍵痛點在于融資成本。如果中國能夠參照海外成熟市場成立政府主導的機構爲租賃住房或者保障性租賃住房的CMBS提供增信，可以有效降低保障性租賃住房REITs的融資成本，將大大改善租賃住房供給側的瓶頸。
根據CNABS數據，2022年7月中國CMBS強主體國企AAA融資利率與10年期國債平均利差爲85bps，CMBS弱主體AA+與十年期國債平均利差爲163bps。如果構建中國版政府主導的CMBS，通過政府信用的介入爲CMBS提供信用增級和擔保，融資成本或將直接降低50bps。一則可直接提升租賃住房市場的股本收益率50bps，從而提高公募REITs的股東分紅派息率，使公募REITs進入住房租賃市場成爲可能，二則也可以提高社會化股權投資人的收益率，使金融體系得以閉環運行。
中國公募REITs配套融資工具發展的展望
第一，逐步放松現有杠杆率限制。放眼成熟國際市場，在中國公募REITs現有的杠杆率限制背景下，僅中國香港的領展REITs（18％）一家能夠達到要求。從中國香港和新加坡的市場發展經驗來看，在風險高的疫情時期，提高杠杆率要求的上限能夠幫助REITs利用外部融資渡過難關，也有助于優質企業通過融資來收購便宜資産。同時，新加坡平均杠杆率37％（26％～43％）和中國香港平均杠杆率28％（18％～44％）的REITs均沒有達到要求的上限，企業自身會留出部分杠杆空間。
第二，加強可控、可用的多元化配套融資工具的建設，幫助REITs更好地優化資本結構。首先，推動銀行針對REITs進行融資方案創新，推出本金攤還更有彈性、再融資難度低、資金用途靈活的貸款産品。其次，探索利用CMBS進行融資，並推動CMBS的創新。最後，探索在“公募基金+ABS”的形式下，如何運用信用債、中期票據進行融資。
第三，針對未來的保障性租賃住房REITs，除了銀行貸款、信用類融資工具外，探索構建一個基于CMBS的融資生態體系。可以參考借鑒美國、中國香港、日本、韓國等地推動成立政府支持機構對CMBS提供增信的做法。另外，建議積極探索利用住房公積金投資保障性租賃住房的CMBS和REITs，一方面盤活保障性租賃住房，另一方面穩步提升住房公募積金的收益。
本文源自中國金融雜志