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機械設備行業投資框架

機械設備行業的投資邏輯來自兩方面，一方面是下遊的 CAPEX，即資本開支的邏輯，也可以說是需求的邏輯；另一方面是更 新的邏輯，這裏面也包含兩個層面，一是自然更新，即折舊，二是技術更新，即替換。我們把這個簡單的框架應用到各個細 分領域，就可以得出不同的推薦強度。

在目前整個機械設備的細分板塊中，最強的邏輯依然來自光伏設備，一是受全球節能減排的影響，光伏裝機量未來十年持續 增長的確定性較高，二是出于提高效率、降低成本的客觀要求，光伏電池片工藝正迎來新一輪技術叠代，雙重邏輯疊加造就 整個機械設備最強細分板塊。而如工程機械，盡管短期的景氣度非常高，銷售數據持續超預期，但是 CAPEX 的邏輯始終難以 深入人心，僅僅依靠單一的自然更新（折舊）邏輯，獲取相對收益（估值提升）的機會較少。

基于此邏輯框架，我們認爲光伏、锂電設備依然可以博取相對收益，工程機械、油氣裝備則博弈 CAPEX 持續性，工業自動化 具備長期成長邏輯。

光伏設備：技術叠代來得要更迅猛一些

2020 年國內光伏新增裝機量現拐點，全球光伏新增裝機量有望保持穩增

1、2020 年國內光伏新增裝機量有望反轉向上

近年來，在政策引導下我國光伏産業發展較快，裝機規模增長迅速，目前我國光伏累計和每年新增裝機量均居全球首位。2015-2019 年我國光伏累計裝機量持續增長，年複合增速達 47.5%。2015-2017 年我國新增光伏裝機量逐年增加，2017 年新 增裝機量達 53GW。爲實現政策向需求的動能轉換，光伏補貼政策逐年退坡。2018 年“531”新政影響下新增裝機規模同比 下滑 15.8%。2019 年國家補貼項目采取競爭配臵方式確定市場規模，因政策出台較晚以及項目建設期較短，年底競價項目實 際並網量只有目標規模的三分之一，導致 2019 年新增光伏裝機量同比降幅加深。受疫情影響今年一季度新增裝機量 3.95GW。

2020 年國內新增光伏市場有望實現恢複性增長，短期因素包括 2019 年競價項目順延、特高壓項目拉動，長期主要受益于光 伏全面平價的即將到來，需求空間有望大幅擴容。CPIA 數據顯示，保守情形下，預計 2020 年國內新增光伏裝機量爲 35GW， 到 2025 年新增光伏裝機量預計達到 65GW；樂觀情形下，預計 2020 年國內新增光伏裝機量爲 45GW，到 2025 年新增光伏 裝機量有望達到 80GW。隨政策支持和技術進步，光伏産業成本下降和産品更新換代速度不斷加快，2007 年至今光伏發電度 電成本累計下降超 90%。目前已基本實現用電側平價，發電側全面實現平價指日可待，光伏行業由政策市轉入消費市。

2、全球光伏新增裝機量有望長期保持穩增，2020 年疫情短期影響有限

多年來節能減排在全球範圍內逐步達成共識，從 1992 年的《聯合國氣候變化框架公約》，到 2009 年的《哥本哈根協議》，再 到 2015 年的《巴黎協定》，世界各國對減排的努力從未停止。該背景下，全球光伏産業發展提速，技術不斷進步，成本穩步下行，嶄新的全球能源結構值得期待。據 IEA 數據顯示，2019 年全球光伏新增裝機量達到 114.9GW，再創曆史新高。據 CPIA 數據顯示，保守情形下，預計 2020 年全球新增光伏裝機量爲 130GW，到 2025 年新增光伏裝機量預計達到 165GW；樂觀情 形下，預計 2020 年全球新增光伏裝機量爲 140GW，到 2025 年新增光伏裝機量有望達到 200GW。從國家分布來看，2019 年全球裝機 Top10 的國家中有 6 個在亞太地區，分別是中國、印度、日本、越南、澳大利亞、韓國，三個在歐洲，分別是西 班牙、德國、烏克蘭以及 1 個美洲國家，美國。從新增裝機規模來看，未來一段時間內亞洲國家仍將是貢獻新增裝機量的主 力。需要注意的是，CPIA 對全球的新增裝機量預測于今年年初發布，未考慮新冠疫情的影響。

全球疫情進入平台期，疊加光伏産品出口以亞洲國家爲主，我國光伏出口市場受疫情影響有限。2020 年 3 月我國光伏組件出 口量爲 7.49GW，較上年增長 1.23GW，4 月份出口量爲 5.46GW，較上年同期略降。從我國光伏組件出口量來看，出口市場 受疫情的影響有限。3 月份全球新冠疫情處于增長期，日新增確診人數直線上升，4 月份以來全球疫情進入平台期，日新增確 診人數波動平穩。我們認爲，全球新冠疫情進入平台期後，各國經濟生産活動或將有序恢複，光伏裝機需求有望邊際改善， 全年來看，全球光伏新增裝機量受影響程度有限。

疫情影響逐步淡化，短期沖擊不影響增長大勢。2019 年我國光伏組件出口前四大國家及占比分別爲荷蘭 17%、日本 14%、 越南 12%、印度 12%，其中荷蘭爲歐洲光伏組件的轉口貿易國。光伏電池片出口前四大國家及占比分別爲韓國 25.3%、越南 11.8%、印度 9.5%和土耳其 8.8%。從疫情進展情況來看，歐洲地區新增確診人數在 4 月中上旬達到高峰並逐漸回落，疫情逐 漸好轉，日本日新增高峰出現在 3 月底，並且疫情的整體嚴重程度並不高，越南受疫情影響的程度則更小。我們認爲疫情對 于光伏行業屬于短期沖擊，不會影響光伏行業增長的大勢。

裝機需求增長預期下電池産能擴張加快，設備需求空間廣闊

在光伏裝機需求增長的帶動下，國內光伏電池産能擴張較快。2019 年國內累計電池片産能達 137.5GW，當年新增産能31.2GW。在 2018-2019 年國內光伏補貼下行導致新增裝機量回落的情況下，光伏電池新增産能仍然保持較高規模，這主要 是由于光伏全面平價預期下，電池廠商搶先布局的動力較強。光伏電池新增産能中，PERC 仍貢獻主要增量。近年來 PERC 電池産能擴張迅速，部分年份 PERC 新增産能超過總新增産能，主要是受電池産線更新及落後産能退出的影響。2019 年 PERC 電池片新增産能達到 35.4GW，較上年新增僅略微下降，累計産能已達到 100GW 左右，保持較快的增長勢頭。

産能規劃：國內龍頭電池廠商産能擴張仍在加速，光伏設備需求保障系數較高。通威産能擴張進度和擴産力度較大，今年以 來多次宣布擴産計劃，累計擬投資金額達 300 億元，分別是 2 月份擬投 200 億元建設年産 30GW 高效太陽能電池及配套項目、 3 月份擬投 40 億元建設年産 4 萬噸高純晶硅項目、4 月份擬投 60 億元建設 7.5GW 高效晶硅太陽能電池項目，根據規劃預計 2023 年累計産能最高有望達到 100GW；隆基在電池片環節內外並舉，國內擴産的同時將在 2020 年越南收購 10GW 産能； 晶澳 2020 年新建産能 10GW，預計 2021 年可達産一半，升級改造 3.6GW 産能，擬定增 52 億元投資建設 5GW 高效電池和 10GW 高效組件及配套項目；愛旭也發布了較大規模的擴産規劃，預計 2022 年實現 45GW 總産能；2020 年 5 月發布定增預 案，擬募集 25 億元投資建設義烏三期年産 4.3GW 高效晶硅電池項目和研發項目。

光伏電池技術叠代驅動設備更新和新增投資增長加快

光伏産業空間固然廣闊，但在補貼逐步退坡、並網指導電價下行的背景下，光伏産業鏈提效降本依然迫切，電池技術更新叠 代不斷加快。光伏電池技術叠代對上遊設備端的影響表現在兩個方面，首先是臵換效應，電池技術叠代將加快産線的升級改 造和設備更新，設備的臵換需求增長加快；其次是新增效應，電池技術叠代將帶動部分新型設備實現從 0 到 1 的增長突破。 由此帶來設備更新投資和新增投資增長不斷提速，同時提前布局電池新路線的設備廠商有望充分受益。

技術路線：PERC 電池擴産高峰短期延續，TOPCon、HJT 中長期逐漸放彩

光伏電池技術路線逐步明朗，中長期將由單晶 PERC 向 PERC+、TOPCon 以及 HJT 過渡。當前 PERC 電池仍處于擴産高峰 期，並且短期有望延續。從各類電池片的市場占比來看，2019 年新建電池産線均采用 PERC 技術，加上部分舊産線改造，2019年 PERC 電池市場占比達到 65%，實現對 BSF 電池的大幅反超。目前 HJT 電池和 N-PERT/TOPCon 電池已有部分企業進行 中試或小規模量産。我們認爲，未來 3 年 PERC 仍占據主要市場，但另一方面隨著成本的逐步降低和轉換效率優勢的愈發凸 顯，PERC+和 HJT 電池份額預計也將持續提升。據 CPIA 預測顯示，到 2025 年 PERC+和 HJT 市場占比將達到前三。

我們認爲未來産業化方向將以 N 型電池路線爲主。目前 N-PERT/TOPCon 電池轉換效率平均高出 P 型單晶 PERC 電池 0.4 個百分點，HJT 高出 P 型單晶 0.7 個百分點，且 N 型電池轉換效率未來具備更高的提升空間。當前 N 型電池的産業化推廣暫 時受制于技術難度和成本高企，N 型襯底由于摻雜與硅分溶系數差別較大的磷元素，且技術難度和成本相應提升，性價比産 業化進程需逐漸推進。

空間測算：2022 年 TOPCon、HJT 新增設備投入望超百億

TOPCon 和 HJT 目前仍處于小批量中試階段，成本和生産效率仍是限制量産突破的主要因素，但是技術的變革終會到來。我們預計 2020-2022 年國內 HJT 新增産能分別爲 3GW、6GW、16GW，按照單位設備投資 5 億元進行估算（國産整線的目標 價值），對應設備市場空間分別爲 15 億元、30 億元、80 億元；2020-2022 年國內 TOPCon 新增産能分別爲 3GW、6GW、 10GW，按照單位設備投資 2.5 億元進行估算，對應設備市場空間分別爲 7.5 億元、15 億元、25 億元。我們預計 2020-2022 年 HJT 和 TOPCon 新增産能對應設備總市場空間分別爲 22.5 億元、45 億元、105 億元。

锂電設備：歐洲市場引領，全球 CAPEX 依然強勁

锂電池産量近年來保持較高增速，疫情後動力電池裝機量有所擡頭

我國锂電行業發展迅速，近五年國內锂電池産量複合增速達 24.4%。受新冠疫情影響今年一季度産量暫時出現負增長。隨疫 情影響逐漸消退，前 4 月锂電池産量增速轉正，4 月份動力電池裝機量亦有擡頭迹象。多年來國內锂電池産量整體增速較快主 要是受政策驅動影響，隨著補貼政策逐步退坡，未來行業規模驅動力正由政策驅動向市場拉動轉變。

短期需求：歐洲政策拉動，特斯拉引領電動化浪潮（略）

1、2020 年歐洲啓動碳排考核政策

2、德國落地新版新能源補貼政策，補貼力度大幅提高

3、德法兩國近期計劃推出購車刺激方案

4、爲響應全球節能減排號召多國制定燃油車禁用時間表

5、特斯拉爆款車型帶動美國市場高增

6、國際車企新能源布局加快，全球電動化浪潮已然開啓

國際車企新能源布局正在加速開展，中短期內動力電池需求有望保持高速增長。2019 年國際車企與龍頭電池廠商簽訂多個超 大訂單，同時部分延長供貨期，表明國際車企爲保證未來新能源擴張計劃正搶奪優質電池資源。2019 年寶馬與甯德時代的訂 單由去年年中的 40 億歐元增加到 73 億歐元（約合 569 億元人民幣），成爲 2019 年單筆采購金額最大的訂單。近期大衆入主 江淮汽車和國軒高科，也凸顯了大衆作爲傳統車企其電動化轉型的決心之大。

大部分國際車企包括戴姆勒、大衆、寶馬、通用、福特、豐田、日産、本田等均已制定電動化戰略。具體戰略目標包括發布 電動車型的款數以及電動車銷量或占總銷售的比例。其中，戴姆勒計劃到 2030 年將公司的新能源汽車銷售占比提升到 50% 以上，並在 2022 年底前在歐洲實現運營過程實現全産業鏈的碳中和目標。

2020 年一季度歐洲電動車銷量逆勢大幅增長，全球電動化浪潮已開啓。2020 年一季度歐洲電動車銷量超過 20 萬輛，同比增 長 85%，占到全球總銷量的 50%以上。其中，1 月同比增長 121%；2 月繼續保持同比 92%增長；3 月份即使在疫情影響下， 電動車仍創下 6.9 萬輛的銷量，同比增長 42%，環比增長 34%。一季度歐洲電動車銷量逆勢增長的背後是碳排放考核關口已 至加之政策補貼力度加大情況下歐洲車企的電動化戰略轉型。受歐洲市場拉動，動力電池廠商的海外布局也已強勢開始，目 前各大電池廠商在歐洲布局的電池産能已經超過 300GWh。

龍頭電池廠商加速擴張，設備需求持續增長

我們簡單梳理一下锂電産業鏈邏輯，行業上下遊價格的持續下行本質上來講是供過于求，盡管在政策扶持及價格競爭力日漸 顯現的情況下，終端需求保持向上，但電池廠商近年來擴張速度較快，導致整體産能增速超過需求增速，從而引致全産業鏈 的産能過剩和價格競爭。

但另一方面，動力電池的價格競爭是技術推動下的良性競爭，電池技術叠代和産品更新不斷加快，優質産能的市場份額不斷 增加，落後産能逐漸淘汰，行業集中度逐步提升。因此我們看到，在動力電池産能利用率可能不足 50%的情況下，龍頭電池 廠商仍在加快擴産。最終形成的局面是，落後産能嚴重過剩，優質産能較爲短缺，同時再加上國外車企電動化戰略下的電池 配套缺失，電池和設備需求釋放在即。

今年一季度，由于動力電池的短缺已經導致奧迪、捷豹路虎、奔馳等多家車企的多款車型陷入停産境地。在優質産能不足及 海外電池配套缺口下，以 LG 化學、三星 SDI、SKI 在內的韓系，以 CATL、比亞迪、遠景 AESC、比亞迪、蜂巢能源等爲代 表的中國系，還有以 Northvolt、SAFT 等爲代表的歐洲本土系，都在加快歐洲的産能布局。我們認爲，锂電設備龍頭企業具 備大客戶綁定和核心技術優勢，有望充分受益于本輪全球電動化浪潮，將緊跟龍頭電池廠商的擴産步伐，進入新一輪的成長 期。

動力電池産能擴張進度：國際電動化趨勢下，龍頭電池廠商産能擴張進度加快，盡管 2020 年以來疫情造成一定負面影響，但 海內外動力電池擴産規劃和建設項目仍然接連落地。據高工锂電數據顯示，2020 年一季度，動力電池産業鏈投擴産項目（包 括锂電池、锂電材料、锂電設備等領域）約 30 起，投資金額超 1850 億元，其中锂電池領域總産能超 100GWh。動力電池行業始終競爭激烈，非常時期低端産能迫于資金壓力逐步退出，擴産項目主要集中在多數龍頭企業，由此來看産業競爭格局也 在逐步改善。

國內來看，包括甯德時代、國軒高科、億緯锂能、欣旺達等是當前國內锂電項目投擴産的代表企業。其中甯德時代新規劃産 能已達到現有産能規模。國際來看，2020 年以來日韓電池龍頭廠商擴産更爲猛烈，包括三星 SDI、LG 化學、SKI、甯德時代、 GS 湯淺、松下等中日韓電池巨頭都在積極擴充海外産能，斥巨資在美國和歐洲建設大型電池工廠。

光伏儲能需求釋放，強化锂電設備 CAPEX 邏輯

新能源發電短板在于資源階段性供應造成的供電能力波動以及消納能力不足，通過在集中式光伏、風電基地布局大容量儲能， 通過平滑輸出、參與調峰調頻，能夠提高電能質量，參與電網負荷平衡，進而優化新能源消納。因此更長遠來看，新能源發 電的配套儲能系統將會不斷完善。目前來看，光伏上網全面平價在即，光伏儲能則會是下一步需要解決的主要問題。此外， 光伏儲能需求的釋放也將有效帶動锂電池的需求擴容。

多省份發布配臵儲能的發電項目，需求開始逐步釋放

近年來隨著光伏産業鏈價格的不斷下行，以及光伏消納問題的日益突出，光伏儲能裝機量增長開始不斷加快。目前全國超過 11 省新能源對新建風電和光伏項目都有要求加裝儲能的要求或傾向。較往年不同的是，2020 年內蒙、河南、遼甯、湖南等省 份均提出了優先支持配臵儲能的新能源發電項目。據北極星光伏網數據顯示，截至 2019 年底中國已投運的光伏儲能項目（含 熔融鹽儲熱項目）的累計裝機規模爲 800.1MW。中國已投運的與集中式光伏電站配套建設的儲能項目累計裝機規模爲 625.1MW，占全部光儲項目總規模的 78.1%。光伏項目配臵儲能的需求或將迎來釋放期。

從規模來看，僅湖南一省就超過 700MWh，內蒙 1.4GW 競價光伏如果按 5%功率、2 小時市場以上的要求配臵，儲能電池的 市場規模也在 140MWh 以上。如果推行並投産順利，2020 年僅湖南和內蒙兩個省的儲能裝機就超過 2019 年儲能裝機總量。 項目進展來看，在內蒙古 2020 年光伏競價項目中，已有包括天合、華能、國電投等超過 400MW 光伏項目都配臵了儲能應用。 在青海，陽光電源中標的海南州 3.1GW 特高壓外送光伏基地 202.86MW/202.86MWh 儲能系統，其項目儲能配比約爲 6%。

成本和安全性問題暫時限制增速，光伏+儲能長期發展業態已基本形成

我國儲能行業尚處發展初期，在國家和地方政府支持政策頻發以及新能源産業發展內在所需的驅動下，具備調峰天然優勢的 儲能行業需求空間固然廣闊，但當前面臨的問題，主要包括經濟性和安全性，仍需引起重視。

經濟性：光伏發電已接近平價，增加儲能支出將造成電廠成本端的壓力繼續加大。當前我國抽水蓄能電站度電成本較低，約 爲 0.21-0.25 元／kWh，其他儲能技術的度電成本相對較高，如锂離子電池儲能系統度電成本爲 0.6-0.8 元／kWh。儲能配臵 規模按項目裝機規模 20%考慮，儲能時間 2 小時，儲能容量配比將達到 40%，以當前锂電儲能系統平均價格 1.7 元/Wh（含 電池、PCS、BMS、溫控等，不含施工）計算，光伏的度電成本初始投資增加接近 0.07 元/KWh。

安全性：近幾年電化學儲能發展速度最快，新能源場站儲能也以此技術爲主。儲能電站的安全事故，往往都是在預警缺失或 滯後的情況下，大部分由锂離子電池本身失控引發出來的。近年來韓國儲能電站火災事故頻發，2019 年韓國工商和能源部立 即采取了行動，對所有已經安裝的電池儲能系統進行安全檢查，強制關閉了 342 個公共事業側的儲能系統。但我們認爲，隨 著光伏儲能産業化進展的不斷加快，光伏儲能成本和安全性問題有望得到有效解決，光伏+儲能新業態的趨勢已經基本形成。

工程機械：強基建帶動 CAPEX 增長，低估值品類獲取絕對收益

基建再次發力，2020 年挖掘機有望穩定增長。2020 年以來，受到新冠疫情影響，我國基建和房地産的開工都有延後，由此 也導致 1 月份和 2 月份挖掘機銷量出現了一定程度的下滑，3 月以來隨著基建項目的逐步複工，挖掘機的需求逐步恢複增長； 此外，在專項債的刺激下，下遊基建項目的現金流得到明顯改善，購機意願顯著增強。2020 年 4 月和 5 月，挖掘機銷量同比 增速分別爲 59.9%和 68.0%。我們預計 2020 年全年挖掘機銷量增速有望接近 20%。

基建持續發力，房地産穩中有增

逆周期調控下，預計基建還將持續發力，房地産投資穩中有增。2020 年 1-4 月份，全國房地産開發投資 3.31 萬億元，同比 下降 3.3%，降幅比 1-3 月份收窄 4.4 個百分點；基建投資 3.77 萬億，同比下降 8.78%，降幅比 1-3 月份收窄 7.58pct。我們 認爲，2020 年受新冠疫情影響，國內外經濟均出現下滑。在逆周期調控下，基建和房地産投資有望保持高強度。全年來看， 房地産開發投資有望保持穩中略有增長，基建投資在專項債的帶動下增速有望達到 9%左右。在 1-4 月份房地産開發投資和基 建投資都處于下滑的背景下，我們認爲，下半年基建投資有望持續發力，房地産投資態勢也不會減弱，全年穩定增長是大概 率事件。

專項債政策驅動基建投資增長。（1）專項債可作爲重大項目資本金。2019 年 6 月 10 日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印 發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》，允許將專項債券作爲符合條件的重大項目資本金。（2）下 調資本金比例，促進基建投資增長。2019 年 11 月 13 日，國務院常務會議決定降低部分基礎設施項目最低資本金比例。下調 資本金比例將降低項目投資中的資金需求量，有助于提升公路、鐵路、城建行業的融資能力和投資力度，促進基建投資增長 加快。此外，允許通過發行金融工具來籌集資本金有助于帶動民間資本進入基建領域。（3）允許地方適當提高比例，加大社 會資本投入，提高專項資金發揮作用。國務院聯防聯控機制于 4 月 3 日上午 10 時舉行新聞發布會，財政部副部長許宏才表示， 2019 年專項債資本金的比例是 20%，今年允許地方適當提高比例，加大社會資本投入，提高專項資金發揮作用。

預計 2020 年基建投資增速有望達到 9%。今年的《政府工作報告》明確提出 2020 年政府專項債發行規模達到 3.75 萬億，相 比 2019 年 2.15 萬億提升了 1.6 萬億。2020 年 1-5 月份，地方政府專項債發行規模已經達到 2.25 萬億，占全年額度的 60%。 2019 年發行的 1.6 萬億專項債中約有 25%流向基建，約爲 0.4 萬億；2020 年 1-5 月份發行的專項債中流向基建的資金比例 約爲 67.4%，假設全年流向基建的金額約爲 50%，則 2020 年約有 1.87 萬億資金流入基建，相比 2019 年增加了 1.47 萬億。 此外政府工作報告中提及 2020 年赤字率擬按 3.6%以上安排，財政赤字規模比去年增加 1 萬億元，同時發行 1 萬億元抗疫特 別國債。假設上述 2 萬億資金中有 10%資金用于基建，則 2020 年新增的基建資金有望達到 1.67 萬億，預計 2020 年基建投 資增速將達到 9.18%。預計下半年隨著政府專項債逐步落地，基建項目的陸續投産，對于工程機械産品的需求仍有望保持穩 定增長。

更新換代依舊處于高峰期

下半年更新需求繼續驅動工程機械增長。更新換代是本輪工程機械複蘇的主要驅動力，根據我們的測算，2020 年挖掘機和汽 車起重機的更新依舊維持在高位，泵車的更新有望顯著增加，今年泵車需求供不應求也驗證了我們的邏輯。我們認爲工程機械的更新將貫穿全年，下半年更新需求有望繼續驅動工程機械産品的增長。

挖掘機更新需求依舊處于高位。挖掘機的使用壽命在 8-10 年左右，上輪購機高峰是在 2010 和 2011 年，上輪購買的挖掘機 正好進入了更新換代高峰時期。假設工作時長 7/8/9/10/11 年挖機更新的比例分別爲 5%/25%/35%/25%/10%，測算出未來幾 年挖掘機的更新需求。根據我們測算，預計本輪挖掘機更新在 2020 年達到高峰，預計 2020 年挖掘機更新量將達到 13.91 萬 台，占 2019 年銷量的 59.01%。

汽車起重機和混凝土泵車更新需求依舊旺盛。汽車起重機械和混凝土機械的使用壽命比挖掘機略長，假設使用壽命在在 8-12 年左右，所以假設工作 8/9/10/11/12 年的汽車起重機和混凝土泵車的更新比例分別爲 15%/25%/25%/25%/10%，測算出未來 幾年汽車起重機和混凝土泵車的更新需求。預計 2020 年將迎來汽車起重機更新的高峰，預計 2020 年汽車起重機更新量將達 到 30064；2019 年汽車起重機銷量爲 42472 台，預計 2020 年更新量將占 2019 年銷量的 70.79%；根據我們測算，混凝土機 械的更新高峰有望延續至 2021 年，預計 2020 年混凝土泵車的更新量將達到 8551 台；2019 年混凝土泵車銷量約爲 7500 台， 預計 2020 年混凝土泵車更新量將占 2019 年銷量的 114.01%。

國産化率持續提升，國産龍頭強者恒強

挖掘機國産化率持續提升。隨著我國挖掘機企業技術實力的不斷增強，挖掘機的國産化率不斷提升。2007 年至 2019 年，我 國挖掘機的國産化率從 16.3%提升至 62.2%。而歐美系、日系以及韓系挖掘機企業在國內的市場份額呈現逐年下滑的態勢， 2019 年我國歐美系、日系和韓系挖掘機市占率分別爲 15.7%、11.7%和 10.4%，市占率分別下滑 1.0pct、3.9pct 和 1.1pct。

國産挖掘機競爭實力增強，市占率持續提升。隨著國産挖掘機競爭實力的逐步增強，在國內的市占率持續提升。三一挖掘機 市占率從 2009 年的 6.54%提升至 2020 年 1-5 月的 25.53%，穩居國內挖機龍頭地位；近幾年，徐工挖掘機市占率也在快速 增長，市占率從 2015 年的 1.64%提升至 2020 年 1-5 月的 16.52%，位居國內第二；此外柳工和臨工等國産挖掘機品牌的市 占率也都有明顯的提升。近幾年，卡特、小松以及鬥山等外資龍頭市占率呈現逐步下滑的趨勢。2020 年 1-5 月，卡特、小松 和鬥山的市占率分別爲 9.95%、2.91%和 6.66%，相比 2019 年全年市占率分別下滑 2.45pct、0.79pct 和 0.03pct。我們預計 下半年國産挖掘機龍頭市占率還有望進一步提升。

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5G 掀起新一輪成長，3C 設備需求打開新空間

現狀：5G 進展迅速，個人消費領域有望率先引爆

ITU-R（國際電信聯盟無線電通信局）爲 5G 定義了三大應用場景，一是增強移動寬帶，其峰值速率將是 4G 網絡的 10 倍以 上；二是大連接（海量機器類通信），將實現從消費到生産的全環節、從人到物的全場景覆蓋，即“萬物互聯”；三是高可靠 低時延通信，通信響應速度將降至毫秒級，如自動駕駛汽車探測到障礙後的響應速度將比人的反應更快，將助推自動駕駛汽 車産業化，大連接和高可靠低時延均面向新型應用，爲車聯網、物聯網的應用提供基礎。2020 年被稱爲 5G 規模商用元年， “萬物互聯”時代正加速趕來。

全球範圍各國 5G 進展較快，但目前受新冠疫情的影響，各國情況不一，現階段我國 5G 布局速度取得領先，且從 5G 市場應 用空間來看我國也具有絕對優勢，所以我們報告中也以分析國內情況爲主。目前疫情影響下多個國家延遲 5G 頻譜拍賣，如 5 月 1 日新西蘭政府決定推遲授予 3.5 GHZ 頻段頻譜的程序，奧地利決定推遲計劃于 2020 年 4 月進行的第二次 5G 拍賣。而 現階段我國 5G 進展正在按照原計劃進行。三大運營商已經完成了 5G SA 核心網絡新建設備集中采購。截至 3 月底，國內三 大運營商已經建成 5G 基站 19.8 萬個，5G 套餐用戶 5000 多萬（2000 多萬用戶使用 5G 終端）。三大運營商計劃今年底將建 成合計超過 55 萬個 5G 基站。截至 5 月 17 日，中國移動已建成 5G 基站 12.4 萬個，覆蓋 56 個城市，發展 5G 套餐客戶突破 5000 萬（5 月 17 日達到 5099.8 萬），成爲全球 5G 網絡覆蓋最廣、5G 客戶規模最大的通信運營商。

今年政府工作報告指出“擴大有效投資”將重點支持“兩新一重”建設—加強新型基礎設施建設，加強新型城鎮化建設，加 強交通、水利等重大工程建設，把“加強新型基礎設施建設”放在了首位，而且又把“發展新一代信息網絡，拓展 5G 應用” 放在了“加強新型基礎設施建設”的首位。我國 5G 推廣和應用拓展正加快進程。

增強移動寬帶應用場景，手機進入 5G 時代。中國移動數據顯示，2020 年後國內 5G 套餐用戶數量增長較快，截至 2020 年 5 月 17 日，中國移動 5G 套餐用戶數量達到 5100 萬人，較上月底增長超過 600 萬人，較 2019 年底增長約 20 倍。據工信部數 據顯示，國內 5G 手機從 2019 年四季度開始放量增長，同期銷售占比不斷增加。2020 年 3 月國內 5G 手機銷量達 621.5 萬 部，占比達到 29%，4 月份 5G 手機的銷量出現猛增，單月銷量達到新高 1638.2 萬台，較上月環比增長 164%，可見前期疫 情壓制下銷量保持穩增，疫情釋放後需求進一步爆發。從趨勢上來看，5G 手機銷量與 4G 起步相似，未來有望占據主要市場。

5G 數據資費競爭力強，對 5G 替代起到積極推進作用。我國 5G 網絡建設在政府的支持下和運營商之間的共建共享政策的推 動下迅速加快。與 4G 相比，5G 數據資費的定價頗具吸引力，並根據不同用戶需求按速度進行分層。

空間：臵換需求帶來手機和設備空間大幅擴增

5G 技術帶來終端硬件革新，智能手機有望迎臵換潮。2019 年是 5G 入門年，2020 年是 5G 加速發展元年。全球智能手機市 場經過連續三年的市場萎縮，在我國 5G 進展較快的推動下，有望于 2020 年恢複增長。IDC 預計 2020 年全球智能手機出貨 量將超過 14 億部，同比增長 1.5%，其中，5G 智能手機 2020 年出貨量 1.9 億部，占智能手機出貨量的 14%，遠超過 4G 第 一年推出（2010 年）時的 1.3%。到 2023 年 5G 智能手機占全球智能手機出貨量的比例預計將增長至 28.1%。區域來看，IDC 預計中國 5G 將實現快速增長，同時亞太地區的其他市場如澳大利亞、日本和韓國以及一些歐洲國家的 5G 增長速度暫時低于 預期，未來有望恢複增長。5G 的應用推廣速度將主要取決于 5G 網絡、運營商的支持和有價格優勢的 5G 設備等因素。

對比智能手機爆發時點，5G 手機有望帶來新一輪手機銷量的增長。由于 5G 技術的應用需要更新硬件支持，因此 5G 有望推 動換機潮，可以和智能手機的推出進行類比，兩者都是終端設備領域的較大突破。從十多年前智能手機開始商業化算起，智 能手機經曆了 3-5 年的快速增長期，全球智能手機銷量增速于 2010 年到達高點，而國內則有所滯後，但增速變動趨勢基本一 致，且我國平均增速遠遠超過全球。全球智能手機成長期增速中樞在 60%左右，我國成長期增速中樞超過 100%，可見巨大 的經濟體量下我國新興市場較強的成長動能。參考智能手機的爆發曆史，我們認爲 5G 手機銷量有望再次掀起一輪成長。

除智能手機外，5G 通信技術有望帶來其他市場如路由器/網關市場的快速增長。盡管全球疫情對企業網絡基礎設施支出帶來 了一些下行壓力，但對大多數 5G 和 LTE 路由器/網關供應商而言，2020 年仍將是一個增長年。據 IDC 數據顯示，5G 和 LTE 路由器/網關市場總額將從 2019 年的約 9.793 億美元增長到 2024 年的略低于 30 億美元，複合年增長率(CAGR)爲 21.2%。 從區域來看，北美仍將是 5G 和 LTE 路由器/網關的最大消費者，亞太地區(包括日本)將在預測期內增長最快。5G 時代智能手 機和工業電子設備增長放量有望同步帶動上遊設備實現高增。

5G 多頻段特點提高手機射頻測試隔離要求，有望大幅催生射頻測試設備的更新需求。屏蔽箱是射頻測試的重要組成部分。 3G/4G 使用的頻帶數量有限，基本在 450MHz 和 3.7GHz 之間，5G 將根據應用或使用情況，在低、中、高頻段範圍內使用多 個頻段。5G 低波段頻譜包括低于 2 GHz 的頻帶；中頻信號介于 2GHz 和 6GHz 之間；高帶寬頻譜包括 6GHz 以上的一切， 包括 24GHz 以上的毫米波。5G 産品所需測試的範圍更寬、更高，射頻測試更加嚴格，隔離屏蔽方面要求也更高。目前市場 上屏蔽箱的測試頻率在 300MHZ-6GHZ，多數在 3GHZ 以下，測試頻段無法保證 5G 的射頻精確測試。從 4G 屏蔽箱和 5G 屏 蔽箱價格相差幾十倍來看，5G 屏蔽箱的生産難度和技術壁壘可見一斑

工業自動化：中長期向上趨勢明確，産品力仍是競爭核心

短期來看，工業機器人行業迎來複蘇

工業機器人投資邏輯：（1）短期來看，行業需求拐點已經出現。隨著疫情影響的逐步消退，企業開始複工複産，工業機器人 需求開始複蘇， 2020 年 4 月份，工業機器人産量同比增長 26.6%。疫情過後，受到招工難影響，制造業企業自動化率提升 的意願也有明顯提升。我們認爲下半年隨著制造業的持續回暖，企業自動化率提升意願的逐步增長，工業機器人需要有望逐 步提升，預期全年銷量增量增速爲 5%-15%。（2）中長期來看，行業具備較大增長潛力。2018 年，我國工業機器人密度僅有 140 台/萬人，與發達國家相比，還存在很大的增長潛力。對標美國，我國汽車行業工業機器人還有 30 萬台增長空間，非汽車 行業還有 70 萬台增長空間。此外，隨著國産機器人企業競爭實力的提升，工業機器人的國産化率還有很大的提升空間。

經曆近 18 個月調整，工業機器人需求拐點已經來臨。工業機器人下遊應用是各制造業，因此工業機器人的增速與制造業 PMI 具有較大的相關性。2018 年以來， PMI 指數持續下行，我國工業機器人産量增速也出現較大幅度收窄；2018 年 9 月至 2019 年 9 月，我國工業機器人産量處于同比下滑狀態。2019 年 4 季度，工業機器人産量分別同比增長 1.7%、4.3%和 15.3%，行 業需求開始回暖。2020 年 3 月以來，隨著國內疫情影響逐步消退，工業機器人産量開始恢複增長。2020 年 4 月份，工業機 器人産量同比增長 26.6%。我們認爲我國工業機器人行業已經迎來需求拐點，進入到新一輪上升周期。

2020 年工業機器人銷量增速有望達到 5%-15%。工業機器人經曆一年的調整後，在 2019 年四季度開始出現複蘇的拐點。2020 年一季度受疫情影響，短期需求被壓制。我們認爲下半年隨著制造業的回暖，全年工業機器人銷量增速有望達到 5-15%。根 據 MIR Databank 的預測，2020 年我國工業機器人的出貨量爲 15.6 萬台，同比增長 5.1%。

産品競爭力提升驅動國産機器人企業成長

我國工業機器人密度提升空間大。近年來，隨著我國工業機器人銷量的快速增長，我國工業機器人密度也在逐步提升，2010 年至 2018 年，我國工業機器人密度從 15 台/萬人提升至 140 台每萬人，但是我國工業機器人密度依舊遠低于發達國家 2018 年新加坡工業機器人密度最高，達到 831 台，其次是韓國，達到 774 台，德國、日本以及美國等發達國家工業機器人密度也 均在 200 台以上。因此，對標其他發達國家，我國工業機器人密度還有非常大的提升空間。隨著《中國制造 2025》國家戰略 的穩步實施，國內制造業轉型升級步伐將逐步加快，機器人密度將大幅增加，未來我國工業機器人市場潛力巨大。

我國汽車制造業保有量有望達到 67 萬台。2017 年，韓國汽車行業工業機器人密度達到 2435 台/萬人，相對于 2010 年（1239 台/萬人）提升了近 100%；美國汽車行業工業機器人密度從 2012 年的 790 台/萬人增加至 2017 年的 1200 台/萬人，5 年時間 美國汽車行業的機器人密度增加了 52%。德國和日本汽車行業機器人密度也分別達到了 1162 台/萬人和 1158 台/萬人。我國作爲汽車制造大國，2017 年汽車行業機器人密度還只有 539 台/萬人。根據我們測算，2019 年我國汽車機器人密度約爲 671 台/萬人。對標美國，我國未來汽車行業機器人密度達到 1200 台/萬人，則我國汽車行業工業機器人保有量有望達到 66.7 萬台， 相比 2019 年還有接近 30 萬台的提升空間。

我國非汽車制造業保有量有望達到 116 萬台。非汽車行業的工業機器人密度相對較低，根據國際機器人聯合會（IFR）統計數 據，電子産業發達的韓國非汽車行業工業機器人密度達到 533 台/萬人；日本以及德國非汽車行業機器人密度爲 225 台/萬人以 及 191 台/萬人，美國非汽車行業機器人密度爲 117 台/萬人。根據我們測算 2019 年我國非汽車行業工業機器人密度約爲 46 台/萬人。對標美國，我國非汽車行業工業機器人保有量有望達到 116 萬台，相比 20019 年還有近 70 萬台的提升空間。

工業機器人國産化率具備較大提升空間。近幾年，隨著埃斯頓、彙川、埃夫特等國産工業機器人競爭實力的不斷提升，我國 工業機器人的國産化率也在逐步提升，根據 MIR Databank 的統計數據，2019 年我國工業機器人的國産化率達到 30%，同比 提升約 2pct，未來仍有很大的增長潛力。同時，從工業機器人下遊應用行業來看，大部分國産機器人應用于金屬及塑料加工 等領域，在電子和汽車等精密加工行業，外資仍然占據絕對主導地位。未來隨著國産機器人質量以及性價比的不斷提升，國 産機器人的市占率有望持續提升。

油氣裝備：能源安全戰略不動搖，CAPEX 存在預期差

油價的短期行爲 VS 資本開支的長期戰略：

“七年行動計劃”不會動搖 “七年行動計劃”是中長期戰略，與短期油價波動無關。隨著我國經濟的快速發展，對于原油及天然氣的需求量不斷增加， 我國原油缺口越來越大，截止至 2019 年 12 月，我國原油對外依存度達到 72.55%，天然氣對外依存度達到 42.94%。爲了保 障國家能源安全，“三桶油”紛紛制定行動計劃加大上遊油氣勘探開采的力度。2019 年中海油編制了《關于中國海油強化國 內勘探開發未來“七年行動計劃”》，提出到 2025 年，公司勘探工作量和探明儲量要翻一番，國內原油年産量比 2018 年增長 約 1100 萬噸；中石油編制了《2019-2025 年國內勘探與生産加快發展規劃方案》，2020 年頁岩氣産量力爭達到 120 億立方米， 到 2025 年産量翻一番，達到 240 億立方米。

如果有一個方程式，左邊的 Y 對應資本開支，右邊 Xn 對應影響資本開支的多項因素，那麽油價的波動不能說不會對資本開支 産生影響，但僅僅是擾動項ε，不能決定 Y 的長期走勢。

兩會聲音：堅持加大國內油氣勘探開發力度不動搖，提高油氣能源的自給率。

我們再次強調，油價是一個短期變量，曆史上油價總是在劇烈波動，大多數投資者也認爲難以對油價的走勢進行預判。這個 時候我們更需要保持政策的定力。對于石油出口國來說，油價暴跌對他們的經濟利益産生直接沖擊，他們會選擇減産以應對， 因此會一定程度降低資本開支，但是作爲高度依賴進口的原油消費大國，我們在這個階段更應該保持定力，繼續保持國內勘 探開發力度、增産力度、堅持“七年行動計劃”不動搖。

增産目標不變，壓縮資本開支主要爲了提效，我們認爲主要會減少非必要開支。在低油價及疫情影響下，2020 年“三桶油“勘 探開發依舊保持高強度。2020 年一季度中國海油原油、天然氣産量分別同比增長 6.8%和 8.1%；中石油實現油氣當量産量 4.13 億桶，同比增長 6.1%，其中國內油氣當量産量 3.5 億桶，同比增長 6%，海外油氣當量産量 0.56 億桶，同比增長 7%；勘探 與生産板塊實現經營利潤 148.83 億元，同比增長 3.9%。中國地質調查局副局長李朋德表示，2020 年第一季度我國在油氣資 源勘探開發的投入上進一步加大了力度，産能有所提升，新區新層油氣有重大發現，尤其在超深層油氣勘探和開發上有重大突破，頁岩氣和頁岩油的産量進一步提高。

油價有望企穩回升，北美頁岩油降本增效意願有望提升

油價有望企穩回升。需求端，隨著全球疫情的複蘇，全球複工複産的逐步推進，原油需求端有望回暖。此外，供給端方面 OPEC+ 已將減産協議延長至 7 月。同時，沙特阿美據稱提高所有地區 7 月的原油價格，因此後續原油價格中樞有望企穩。截止至 6 月 12 日，WTI 原油價格已經恢複到 36.77 美元/桶，布倫特原油價格恢複至 39.04 美元/桶。據摩根士丹利近期預測布倫特均 價將在年底前達到每桶 40 美元。

若油價回升至 40 美元/桶，頁岩油開采將具備一定經濟效益。EOG 能源公司成立于 1985 年。是一家大型的獨立勘探石油和 天然氣公司，産能遍布了美國、加拿大、英國的特立尼達和中國，主産地在二疊紀和鷹福特地區。先鋒自然資源公司是一家 能源公司，主營業務是油氣勘探和生産，主要經營地在美國德州的兩個頁岩油主産區。我們將公司油氣産品的成本分爲完全 成本與變動成本，其中完全成本與變動成本的區別在與是否計入折舊攤銷費用。通過梳理 EOG 以及先鋒自然資源的油氣生産 成本可以發現，頁岩油的完全成本在 35-45 美元/桶直接，變動成本在 20-25 美元/桶之間。因爲折舊攤銷等固定成本不會改變， 因此主要考慮油價與變動成本之間的差距。因此，如果油價回升至 40 美元/桶，頁岩油的開采還是具備一定的經濟效益，北美 油企將考慮降本增效，力求桶油成本低于原油價格。

北美油氣降本增效意願強，傑瑞電驅壓裂有望得到青睐。在低油價背景下，北美油企降本增效的意願顯著增加，據 NGI’s Shale Daily，采用電驅壓裂可以降低 10%左右的單井開采成本，公司高性價比的電驅壓裂設備以及渦輪壓裂設備有望得到北美客戶 青睐。目前，北美頁岩油及頁岩氣經曆了幾十年大規模投入開采後，壓裂設備的存量市場也達到了較大的規模。根據 Spears 相關數據統計，2018 年北美存量壓裂設備保有量達到 2400 萬水馬力左右，年均更新需求超過 200 萬水馬力，遠超國內市場 需求。因此，未來北美市場有望成爲傑瑞業績新的增長點。

重點關注公司投資邏輯

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：信達證券）

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